万家基金原基金经理邹昱突遭公安部门调查，让“养券”这个新名词一夜间疯传大江南北。
在此之前，鲜有投资者知道，以低风险、低收益为主要卖点的债券交易中，利用“养券”或其他手法竟然也能制造出惊人的灰色利益。当然，更鲜有投资者会知道，从某种程度而言，购买了债券基金和货币基金等产品的他们，一度也是这种灰色利益的受益者，只不过，他们所切到的“蛋糕”并不完全而已。
而在多方采访后，中国证券报记者正逐步还原出“养券”背后的灰色利益链，并向投资者揭示出债券交易中更多的其他灰色操作手法。而种种迹象显示，一场针对债券交易中灰色利益的反腐战争正悄然打响，这必将净化整个债券市场的环境，但同时，也将令债券交易各方乃至固定收益产品的持有人在短期内遭受一定的投资风险。
“代持”黑洞
骤然曝光的“养券”中，最容易被投资者所理解的是债券“代持”业务。这种业务，或许正是邹昱被带走调查的根本原因。
所谓债券“代持”，在银行间债券交易中十分常见。它的交易方式是债券持有方通过银行间市场与代持方达成协议(这种协议既可以是书面合同，也可以仅仅是口头承诺)，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一段时间后再以事先约定的价格由债券持有方赎回。在这场交易中，代持方获取的是债券持有方支付的代持期间资金使用权费用，而债券持有方则通过“代持”，在投资组合的“表外”建立了更多的债券头寸，规避了法律的相关规定，借此提高投资收益率。
从公募产品的角度来看，货币基金和部分债券基金对“代持”业务有较强烈的需求，其中尤以货币基金为甚。在动辄数亿甚至更多流动的货币基金行业，为了留住客户，在收益率上的“锱铢必较”变得疯狂。但根据2004年发布的《货币市场基金管理暂行规定》和此后出台的《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》，货币市场基金投资组合中债券正回购占基金资产净值的比例遭遇严格限制，阻断了货币基金博取更高收益的主要渠道，通过债券“代持”来放大杠杆其实是无奈之举。
从表面来看，这种债券“代持”业务的受益者，是公募产品的持有人，他们借助这个灰色地带获得了更多的收益。但在表象的背后，却潜藏着巨大的利益“黑洞”——既然债券“代持”业务游离于表外，就无法实行有效的监管，而“代持”所获得收益的分配权，其实完全掌握在基金经理手里，这便为利益输送提供了机会。
“由于将债券”养在外面“，所形成的浮盈自然存在于表外。为避免交易价格偏离市场正常水平过多，引起相关监管机构的注意，可能需要通过债券来回买卖将利润逐步导回到持券方账户。在这个逐步导回的过程中，利润可以归于持券方，也可能被”偷“到其他私人账户中去。”某债券交易员向中国证券报记者表示，“这种”偷“来的收益或许占”代持“利润的比例不高，但如果”代持“数量足够大，金额也是非常惊人的。”
除此之外，支付相对更高的债券“代持”费用，也会令基金经理将本属于持有人的部分收益“送”给代持方，并借机为个人牟利。业内人士透露，会有一些机构主动找到基金经理商量债券“代持”的合作，并允诺分成“代持”费用，此时，基金经理可以通过提高“代持”的资金使用权费，来转移部分债券“代持”获得的收益。他指出，如果以千分之三的费率计算，基金经理放出1亿的“代持”规模，就存在30万元的灰色利润。如果10亿甚至更多，收益会更惊人。而近年来，公募基金中固定收益产品规模急速扩张，为这种灰色利润提供了更多的土壤。
另类灰色地带
事实上，除了债券“代持”外，债券交易中还存在其他形式的利益输送。而这些利益输送，则是赤裸裸地损害了基金持有人的利益。
这种利益输送的手法之一，隐藏在多次警示叫停的无实际资金往来的“撮合交易”中。在这种交易中，交易双方协定的价格有可能与市场正常价格差距较大，从而使一方的债券投资收益转移至另一方，实现利益输送。某业内人士向中国证券报记者透露，有许多机构常会以利益来诱惑固定收益产品的基金经理，期望通过“撮合交易”的方式将原属于持有人的债券收益输送至他方，并与基金经理共享这块收益。“不过，这种行为有很大的风险，而且很多基金公司在这方面防范也比较严格，如果债券交易价格波动过大，还会引发监管层的关注。一般不会有人敢于尝试。”该基金经理说。
而另一个“上不得台面”的灰色地带，则是丙类账户的“空手套白狼”游戏。目前银行间市场的投资者账户分为“甲类户”、“乙类户”和“丙类户”。甲类为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，丙类户则大多为非金融机构法人。按照相关规定，丙类户不允许直接参与债券交易，必须通过甲类户的账户进行代理结算。丙类户游走于一二级市场，往往拥有丰富的渠道，扮演着交易对手之间的中介角色。如通过企业发行债券时，丙类户在与承销团成员签订关于分销数量及利率的协议之后，获得相应新券，然后在二级市场卖出。但实际上，有不少丙类户是依靠“空手套白狼”的方式赚取债券“点差”而盈利的，期间交易常由银行来垫资，甚至还存在金融机构直接低价卖出、高价回购债券等形式向丙类户直接输送利益的行为。
“债券交易灰色地带存在的主要原因是，银行间市场是一个场外市场，债券的定价不够科学透明，同时受相关因素影响，一二级市场也存在较大的利差。目前所存在的一些灰色交易模式，也往往是在定价上做手脚。”针对这些另类的灰色地带，某城商行的交易员表示。
需要指出的是，对于广大的固定收益基金持有人和债券投资人来说，监管部门针对债券交易中包括“养券”在内的种种灰色地带重拳出击，或将在短期引发债券交易量的增加，部分处于灰色地带的券种将会遭遇抛售潮。某债券基金的基金经理指出，多年的风险积累，使得债券交易中的灰色地带变得庞大，如果因为监察严厉而导致灰色利益群体抛售债券，短期可能会给市场带来一定的压力，这是许多保险资金近期大手笔赎回债基的主要原因。
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