尽管市场已由去年年底对经济复苏动力的乐观转为偏谨慎，但统计局最新公布的一季度GDP同比7.7%仍弱于市场的一致预期。工增回落明显超预期，工业增加值趋势与调研反馈的年前补库存较快、年后生产活动放缓一致。之前的信贷与社会融资总量的强劲态势很可能形成政策顶部，低增长低通胀成为上半年经济主旋律，总理周末经济工作会议上的表态也显示高层对于短期经济下滑的容忍度较高。对于二季度的经济运行，我们维持内生需求难超预期，机械、建材等行业部分产品在一些地区的销量改善也仅能定义为结构性的。
放贷冲动不可持续
3月新增信贷与社融数据好于市场预期，在以加杠杆支持中国经济需求增长的惯性思维下，这些数据在一定程度上使市场对经济内生动力强弱产生分歧。
具体来看，3月新增信贷1.06万亿，在最后一周传出银行突击放贷消息之前，市场对该数据的一致预期大概在8500亿。实际上，从整体一季度的信贷投放来看，在全年新增信贷9万亿的目标下，以3:3:2:2的节奏一季度预计投入2.7亿。最终一季度真实信贷投放为2.75亿，并未打乱原有目标。此外，各项贷款余额同比增速由上月的15%降至14.9%，延续去年四季度以来的回落趋势，并不意味流动性拐头向上。结构上，房地产调控新国五条出台，房地产销量激增，居民中长期贷款达到1718亿；而与企业中长期投资相关的企业中长期信贷维持在同比10%左右的增长水平，难言企业投资需求超预期上行。
3月社会融资总量25400亿，近于2月的两倍，且较去年同期增长35.8%。随着银行表外业务、债券市场的发展，企业融资渠道日益宽泛，社会融资总量正逐步成为比银行信贷更能反映实体经济资金需求的指标。但对于最新社会融资总量的增长，信托贷款为前三个月均值的两倍，为4306亿，对新增社会融资总量贡献较大。我们更倾向于向信托贷款的激增理解为银监会加强表外监管的结果，即潜在信托融资需求的提前释放，并不具备持续性。
从另一个角度来讲，流动性相对宽松的格局是自今年年初以来所能一直观察到的现象。但我们并未看到实体经济需求的超预期，即由流动性宽松拉动经济内生需求的前提条件是企业盈利水平足以弥补生产成本之外的利息成本。而对于大多数面临严重产能过剩问题的制造业企业来讲，其盈利水平仍处于较低水平，因此继续扩张的动力不强。而进入3月下旬，珠三角票据直贴利率与温州民间融资综合利率开始走高，银监会27号发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，信贷与社融的冲量作用将更多地体现在缓解短期资金成本上涨压力上，权衡当前的资金成本与制造业投资收益，流动性向实体经济内生需求的传导尚处在不敏感区间。
需求改善有限市场窄幅调整
月初公布的官方制造业PMI虽有上涨，但弱于往年平均水平，表明今年节后制造业旺季生产经营状况不及往年。而近期，机械、水泥等强周期行业开始有积极信号传出，通过对数据的拆解与分析，维持“仅为结构性改善，整体需求仍然偏弱”的观点。
机械方面的积极信号来自3月小型挖掘机销量的超预期。从数据上来看，3月销量同比由上月的-59%升至12%。一方面，随天气转暖，道路、城市水管维护工作开始展开；另一方面，作为多地政府力保的、投资争议相对较小的水利工程建设开始加速。尽管小型挖掘机销量同比增速转正，但中大型挖掘机的销量仍在继续下滑，同比增速降至-75%。这一差异反映了机械行业的需求转暖仅是结构性的，来自政府定向投资的需求，这部分对整体机械销量增长的贡献是有限的。
除此之外，近期水泥厂商上调出厂价格，为旺季效应的另一积极信号。但对于2季度需求和价格高点的进一步提升，我们略偏谨慎。其一、生产线并没有完全开启，随价格上涨存在来自供给随之上涨的压力。其二、外部水泥已然蠢蠢欲动，不同市场间的运输调配可能影响价格进一步上涨。其三、江浙皖的需求呈现区域性，皖北、苏北最好，然后苏南，再浙江。5月皖北将进入农忙，影响需求。我们了解到目前南京是由于青奥会带来的市政建设需求，有事件性因素影响。水泥旺季提价具有季节性因素，从目前来看，并未超预期。
基于我们对于经济内生需求“仅存结构性改善，整体难超预期”的判断，维持市场窄幅调整的判断，不建议参与投资相关链条的博弈。行业上，本月建议关注公用事业、家电，以受益政府定向水利、4G投资相关的细分领域。
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