渤海证券:8月份国债收益率曲线仍将平坦化上行

2009年08月07日 08:53 来源：中国证券报

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    IPO发行、货币政策微调将继续推高8月份的国债收益率曲线，而且过于陡峭的收益率曲线仍将进一步平坦化。我们建议交易性投资者对利率品种保持观望,配置型投资者可缓慢介入配置。信用债方面,可具体关注A+、A短融，5年期及以内AA有担保信用债，以及交易所5年内配置价值显现的信用债。

    中期通胀风险加大

    7月份PMI保持强劲，发电量创新高，显示经济继续向好。CPI方面，7月份翘尾因素为-1.4%，商务部食用农产品价格指数7月环比上涨0.22%，非食品价格环比增长持平，预计7月CPI同比为-1.7%左右。这显示CPI同比增速正在筑底，4季度有望转正。

    更重要的是，领先CPI6月的M1增速去年4季度以来强劲攀升，6月份创96年以来的新高24.8%。而且，M1同比增速预计在11月前将继续上升，这无疑将加大中期通胀风险，并提升市场通胀预期，对债市构成较大的负面冲击。

    央票发行利率8月份趋升

    7月份，1年期央票重启发行和1年期央票收益率发行利率节节攀升，标志着货币政策开始向“中性”方向微调。资金预期趋紧，资金利率趋升，导致债市在7月份出现大幅调整，1年、10年期国债收益率分别大幅上升66BP、22BP。

    虽然当前经济企稳回升，但前期“救急”式货币政策导致信贷过快增长，加大了中期通胀和信贷资产质量风险。在此背景下，央行需要平衡经济增长和物价稳定两个目标。因此央行开始微调货币政策，通过公开市场操作适度控制基础货币投放，增加货币市场和债券市场资金运用收益率，进而适度控制信贷投放，以防范中期通胀和信贷资产质量风险。但由于目前外需依然低迷，私人部门投资需求比较孱弱，经济回升基础并不稳固，因此货币政策“适度宽松”基调并未发生改变。短期内央行将主要通过公开市场操作向“中性”方向适度微调货币政策，尚不会涉及加息和提高存款准备金率。

    目前，1年期定存利率2.25%，由于银行短期内不会加息，2.25%将是加息前1年期央票发行利率的上限。最近1期央票(09央票32)发行利率1.74%较7月7日二级市场利率1.42%已经上升32BP，我们预计1年期央票发行利率仍趋于上升，然后，在[2%,2.25%]区间某一水平保持稳定，直至央行重启加息。央票发行利率8月份趋于上升，无疑将加大收益率曲线上行的压力，建议投资者谨慎防御利率风险。

    利率品种配置价值初显

    本次IPO重启后，市场曾普遍预期打新收益下降，风险上升，但近期已上市的5只新股打新收益率不但超出市场预期，而且高于货币市场和债券市场收益率。

    IPO重启直接导致了7月份货币市场和债券收益率大幅抬升。目前，IPO审核通过尚未发行的公司有中国船舶、招商证券、中国国旅等31家，发行股数总计35.5亿股。我们预计，IPO打新网上网下收益率仍将大幅高于债券和货币市场收益率，IPO发行将继续冲击R07D以及国债收益率曲线。

    更重要的是，货币政策开始向“中性”方向微调，央行有意通过OMO发行期限延长以及OMO利率上升，提升债券类资产吸引力，进而控制银行信贷投放。因此，OMO市场利率仍将趋于上升。

    IPO发行、货币政策微调将继续推高国债收益率曲线，而且过于陡峭的收益率曲线仍将进一步平坦化。我们建议交易性投资者对利率品种保持观望。但是，由于10年期国债收益率已达到3.5%，大幅高于贷款实际收益率3.05%，在央行尚不会加息的背景下，利率品种收益率配置价值显现，建议配置型投资者在收益率曲线上行过程中缓慢介入配置。

    适量配置部分信用债

    中短期票据方面,由于AAA、AA中票利差均低于均值水平，利差保护能力较弱，主权债收益率趋于上升，建议投资者继续减持中票。而中低评级A+、A级短融利差大幅高于均值水平，其高票息对收益率上升有更好的保护，建议投资者适量配置A+、A级短融。

    企业债方面，随着主权债收益率趋升，中高等级信用债收益率上升压力加大，其较低的票息难以弥补收益率上行带来的资本损失，中高等级信用债不具备投资价值。银行间AA担保企业债估值仍具备优势，1年、3年、5年、7年、10年利差较历史均值分别高出18BP、39BP、52BP、53BP、66BP，对主权债收益率上升有一定的风险保护。而且AA担保企业债票息高，资本损失承受能力强，投资者可适量配置5年期以内、银行间AA有担保企业债。

    交易所信用债方面，7月份中低评级信用债出现较大幅度调整，因为IPO重启导致投机性投资者抛债打新，而经历本次调整后，其收益率已大幅高于贷款利率，收益率配置价值显现。AA+、AAA信用债的投资者主要是保险公司，需求相对稳定，从而在本轮下跌中调整幅度较小，部分中高等级信用债如08葛洲债、08青啤债、08中远债、07日照债均在可比贷款利率附近，配置价值突出。总之，IPO将陆续进行，公开市场利率将进一步上升，均将对交易所债市造成进一步的冲击，我们认为交易性机会尚未到来，需要进一步观察，建议投资者以配置为主。

（责任编辑：胡晓）