企业债井喷发行火爆中有隐忧两大难题待解

2008年08月05日 09:07 来源：中国证券报

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·机构预测明日大盘走势

    沉寂大半年的企业债发行市场近几月出现了复苏，背后的原因既有宏观经济形势及政策的变化、亦有市场需求的调整及企业债发行技术的革新。当前企业债市场的回暖，是信用类产品市场快速发展的重要体现，与此同时也涌现了一些新问题需要解决。

    发行面临转折

    2008年企业债发行主体明显增加。统计显示，1-8月19家企业发行企业债614亿。债券发行要素设计呈现个性化，以尽可能贴近市场需求。如期限上从5年至15年均有分布，且有将近三成的债券内嵌有投资者或发行人选择权，信用增级形式则更加丰富，从原来统一的银行担保演化为银行担保、企业互保、资产质押、无担保等多种方式，相应的债券票面利率亦从原来的大致相似而变成层次化，信用溢价成为债券定价的关键性因素。更让市场惊喜的是债券需求更加多样化，个人投资者需求被激活，打破了企业债发行完全依赖机构的局面。企业债发行市场的复苏，也激励券商纷纷加大项目储备。

    我们认为，企业债发行市场背后的复苏可能有以下原因：其一，宏观经济减速，市场相信放松宏观调控是未来的方向，如再度降息等，整个固定收益市场的拐点即将到来。2008年上半年，我国GDP增速为10.4%，固定资产投资、出口、工业增加值等相关数据也都显示，我国经济正从周期性繁荣的顶部区域进入温和调整期。持续一年多的宏观调控方式和力度也需相应的调整，即在经济平稳增长与通货膨胀之间需要一个新的平衡点。因此我们相信，下半年宏观紧缩力度是有一定保留的，很难有2007年的力度，较稳健的做法应该是：保持原有力度不变，择机放松。这为后两年债券市场营造了良好的宏观金融环境。

    其二、企业债的市场需求被激活。有三点值得注意：第一，经过一轮调整后，企业债绝对收益率普遍较高，具备较好的投资价值，对刚性配置需求的投资者而言吸引力有所增加。如十年期左右的有银行担保的企业债(或公司债)平均利率水平在5.5%左右，五年期左右的有银行担保的企业债(或公司债)平均利率水平在5.35%左右。无银行担保的企业债平均收益率的信用溢价高达50-100BP，收益率更为可观。此类信用债券的投资价值开始为市场所发掘，并惠及公司债市场；第二，企业债零售有所突破。企业债券销售群体一般为机构，重点是保险公司，然2008年以来个人投资者对企业债投资热情明显增加。部分企业债券选择在银行间(网下)和交易所(网上)同时发行，成效明显。企业债发行开始打破过去严重依赖机构销售的局面；第三，同类品种的竞争效应。公司债、中期票据期限与企业债相似，本质上并无区别。2008年1-8月，中期票据发行规模735亿，公司债和分离交易可转债(纯债部分)发行规模761亿，均高于企业债。竞争效应也促进市场需求的升温。

    其三，企业债发行市场的自我革新。一方面，银行对企业债发行的担保业务被暂停后，企业债和公司债发行一度陷入困境，众多2007年已获发行批文但未拿到银行担保的企业债项目被迫延期，信用增级成为债券发行的瓶颈。然2008年上半年这一瓶颈问题顺利解决。债券互保、资产质押等多种方式的增级措施涌现市场。另一方面，债券发行定价水平更加市场化。上半年的市场实践证明，不同信用级别、规模、行业的债券均有相应需求，其关键在于如何确定合理的价格水平，从而考验发行人和主承销的定价能力。

    两大难题待解

    当前企业债市场也出现一些急需解决的问题，这些问题的解决，对我国企业债市场的长远发展十分关键。

    其一，如何解决保险公司投资信用类债券产品的政策问题。按照相关规定，保险公司投资企业债产品要求具备担保条件，而不是基于对发行人和债券本身信用资质的判断。从而导致发行人信用增级目标错位，即引入其他企业担保的目的主要不是提升信用等级，而是纯粹为了满足保险公司的购买门槛，因此市场便出现同等级下相互担保、形式重于内容的现象。我们认为，短融市场经过三年的发展，大大提升了市场机构对信用风险的识别判断和承担能力，保险机构投资企业债可仿效投资短期融资券的政策。

    其二，债券评级的公正与责任。这在2008年上半年的短融市场十分明显，即评级市场对发行人的主体评级出现整体性上扬，原因在于迫于发行人降低发行成本的压力。然现实却是我国经济周期顶部回落。最近，惠誉国际评级(Fitchratings)下调了福特汽车公司评级。相形之下，我国债券评级的公信力与责任心还有很大的提升空间。

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