医药行业:继续演绎成长的故事保持增长态势

2008年05月23日 11:26 来源：中金在线严小飞

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·机构预测明日大盘走势

    医药商业是医改最直接受益的行业

    由于药品的特殊性，药品由生产企业流通至终端必须要经过商业企业。在医改对终端需求补偿不断加大的情况下，将带来整个医药市场的扩容，这是毋庸置疑的。在这样的背景下，依靠规模生存的医药商业企业将直接分享行业大扩容的好处。

    但是规模的增长并不意味着利润的必然增加，在新医改背景下，医药商业企业有可能会面临着利润空间被进一步压缩。但肯定的是，最终商业企业获益的程度要取决于两个方面：一是规模的扩大程度；二是毛利率的降低程度。两个因素博弈的结果，将直接决定商业企业的成败。

    目前的数据还无法形成明确的结论..但一季度是商业企业的淡季，行业是否出现拐点还无法确定，需要更多的数据支持。更重要的是医改的详细政策还未出台，我们需要由此来确定商业企业在医改中的受益(获损)情况。

    我们建议关注具备了规模、区位和效率优势的医药商业龙头企业：

    从最悲观的角度考虑，假设商业企业在医改的背景下出现了只赚吆喝不赚钱的局面，那么这将加快行业的整合速度：在这样的假设前提下大多数商业企业生存空间越来越小，最终将被挤出市场，只有具备了核心竞争力的龙头企业才有可能继续经营下去，因此龙头企业也面临市场空间增加的机会，包括行业增长带来的空间，也包括行业整合挤压出来的空间。

    在行业整合的过程中，我们认为规模、区位和效率都将决定商业企业是否能从残酷的竞争中脱颖而出，因此建议关注复星医药、国药股份。

    医疗器械出现高增长，是不是初现医改获益的苗头..医疗器械一季度增速最为显著：

    一季度医疗器械行业收入、净利润的增速非常明显，虽然现在绝对数额较小，但在医改背景下，我们对这种高增长保持了关注。

    收入的高增长(84.77%)我们可以理解为市场的扩容，但净利润(159%)的更大增幅有其他原因导致，即在毛利率没有变化的情况下，费用率和税率的降低。

    扣除税率降低影响，行业净利润增幅为135.48%，仍属于较高水平。

    医疗器械是基层医疗市场建设必须品：

    目前我国医改体系已经明确加大基层医疗市场建设力度，国家对社区医院、城镇卫生院的投入不断加大，力求改善基层医疗条件。在这过程当中，对医疗设备的更新采购是必须的。

    因此，医疗器械行业将是医改启动中先行获益行业，目前的数据也验证了这一点。

    从投资角度看，缺乏较好的标的：

    目前上市的医疗器械公司规模较小，产品技术含量相对降低，可能并不是最佳的投资载体。

    但基层市场需求的往往是一些低端、低毛利、低技术含量的医疗设备，因此，相关器械生产公司的销量和利润在医改初期仍会获得一定的提升，但持续性有限。

    因此，我们认为医疗器械的投资机会是事件性推动的，建议关注。

    投资收益和公允价值，掩盖了制剂和中药的高增长..新会计准则为公司业绩稳定埋下了定时炸弹：

    由于投资收益，尤其是公允价值的变动，使得有证券投资行为的上市公司业绩变得愈加不稳定。这一点在化学制剂和中药企业上体现的尤为明显。

    投资收益及公允价值是一把双刃剑。在2007年分享了投资收益及公允价值增厚利润的喜悦之后，今年一季度各家公司都尝到了苦果，参与证券投资的制剂和中药企业，利润的增速纷纷受累

    对这类公司增长的衡量要特别考虑相关影响..首先要关注持有公允价值资产的公司，公允价值的变动对业绩的影响。目前这类公司主要有恒瑞医药、丽珠集团、健康元、金陵药业、千金药业、羚锐股份、马应龙等。

    其次要关注管理层为熨平业绩剧烈波动可能带来的业绩透支压力。

    第三，不少化学制剂和中药企业利润较为丰厚，现金流良好，具备了进行一级或二级市场投资的条件。

    我们认为好的公司不必过于担忧这方面的影响，例如恒瑞医药，自身现金流非常充分，主业增长迅速；千金药业，投资收益占比逐渐降低，主业保持高速增长。

    高景气的生物制药行业，收入未大增利润维持了高增长

    收入减少但利润增加：

    生物制药行业是唯一一个收入增幅同比减少(8.23%)，但利润增幅大幅增加(30%)的子行业，显示出了生物行业一贯具有的高成长特质。

    分析其中原因，行业毛利率仅同比提升一个点，因此未对利润高速增长有较大贡献；同期费用率同比下降了近5个点，这一定程度上贡献了部分利润。

    我们建议关注子行业细分龙头：

    这种增长我们认为源自于生物企业轻资产的特性，随着销售规模的增长，营销费用、管理费用没有发生太大变化，收益进入递增阶段。

    在高景气度的生物制药行业，我们建议关注在产品、营销、研发上具有核心竞争力的龙头企业，如华兰生物、科华生物。我们认为这些企业虽然目前的估值较高，但是其出色的成长性将逐步消化其目前的估值压力。

    上市公司未能代表全体，医药产业大环境更为乐观..我国医药经济维持高增长：

    2008年1-2月全国医药制造业实现主营业务收入960.56亿元，同比增长32.12%(上市公司为24.44%)；实现利润总额86.52亿元，同比增长57.06%(上市公司为34%)。

    无论是收入还是利润增幅，行业整体水平要高于上市公司整体水平，这反映了整个医药行业都处在高景气过程中。(注：由于统计数据原因，从2007年起行业季度数据以2月、5月、8月、11月为节点)

    上市公司的销售收入增速一直低于行业整体增速，个中原因在于我们的医疗保健市场还处在发展初期，整个市场充满着成千上万家医药企业，而上市公司仅有百家左右。在整个市场高景气的背景下，少量的企业很难代表群体。但两者的增长趋势基本相同，因此只要行业保持高景气，行业内的上市公司发展仍会很快。

    我们从中也可以获得一点信心，即我国的医药行业还有很多资源可以向资本市场转移，方式包括：更多优质企业的上市；现有企业注入上市公司；兼并和收购。

    在利润总额方面，由于我们无法获得扣除投资收益的行业整体利润数据，也无法验证是否上市公司今年受投资收益影响更大。上市公司利润总额经历了去年的超高速增长后回落，也在情理当中。

    宏观调控背景下医药行业资金压力分析统计数据显示应收票据增加

    宏观调控对医药行业资金的影响已经显现：

    我们在与医药企业相关人士沟通的过程中了解到，今年以来医药企业面临的一个统一问题就是：宏观调控的背景下，资金供应偏紧，行业面临着一定的资金压力。在财务上的直接表现就是，应收票据大量增加。就此，我们对一季度医药行业的应收票据情况做了针对性的统计，结果如下：

    首先行业内的应收票据确实有增加，应收票据占销售收入的百分比同比上升了3.5个百分点，为15.04%，达到了近几年的新高。

    票据的增加在制剂和中药行业明显：

    但具体到各个子行业，情况却不尽相同。同样应用上述指标，化学制剂和中药两个子行业增幅非常明显；化学原料药有小幅增加；医药商业有所降低；生物制药和医疗器械则降幅较大。如下表所示：

    资金压力还没有到严重地步

    增加的票据我们认为还都能消化：

    通过上述统计我们发现，应收票据明显增加的集中在两个子行业：制剂和中药，而其他子行业并不明显。

    我们认为化学制剂是最不应该被担心的行业，因为化学制剂在所有的行业中账款管理能力最强。如下图所示，在应收账款占销售收入百分比的比较中，制剂行业的管理能力最强。主要是由于制剂产品主要在医院销售，销量大周转快，并且通过与经销商之间的协议，保证了账款的回收

    而对于另一个子行业中药行业，我们认为对于有优质产品的企业尤其是品牌中药企业，票据的短期增加也不是太大问题。而对于缺乏竞争优势的企业则应该给予必要的警惕。

    所以，我们认为整个行业的资金压力还没到很严重的地步，不必过于担心。但如果宏观调控的压力继续存在，我们有必要进一步跟踪相关指标。

    医药行业一季度二级市场表现股价指数表现

    在下跌行情中，医药板块防守优势尽显：

    自2007年以来，除了去年四季度，医药板块整体跑赢大盘。尤其是进入2008年以来，这种优势尤其明显。

    同时我们统计发现，2008年大盘进行调整以来，医药生物板块是下跌幅度最小的板块。在所有板块中的表现仅次于农林板块。

    板块估值探讨

    整个医药板块目前维持高估值：

    根据我们的跟踪，目前医药生物板块整体市盈率较高。一线医药股2008年动态市盈率普遍在45倍左右；二线医药股市盈率在30-40之间。

    医药板块的高估值是建立在明确的利润增速基础之上的，若以PEG指标衡量，优质公司的PEG基本都在1以下。截至2008年5月9日的统计数据如下：

    医药行业当前股票投资策略短期关注医改征求意见稿出台的刺激

    医药板块在5月份是短期事件刺激涨幅较大：

    进入5月以来，医药板块在行业基本面没有生变化的情况下，整体表现超越市场。我们认为这种状况是在行业短期事件如手口足疫情、四川地震等事件背景下，属于资金推动的暂时现象。

    我们判断这种现象不会维持，医药板块变现将很快回到与真实业绩增长相符合的程度。

    手足口疫情对行业影响不大：

    今年3月份以来，安徽省阜阳市发生了较大规模的手足口病疫情，引起了国家相关部门的重视，社会大众也产生了类似SARS到来的担忧。但我们认为：

    第一，此次疫情危害远不及2003年SARS风波。手足口病是一种常见疾病，并非突发病毒。对于多数患者都能自愈，危害仅限于婴幼儿，且比例很低。

    第二，由于手足口病没有专门的治疗药物，因此此次疫情不会对行业内的上市公司构成特别利好。可能稍微受益的是相关的治疗药物的生产企业，类似抗病毒类普药，如病毒唑、病毒灵、板蓝根冲剂等。

    四川地震影响：慎谈利好

    12日我国四川省发生7.8级地震，损失惨重。川内及周边医药上市公司不多，如华邦制药、西南药业、太极集团，相关上市公司已经发布公告，称对公司影响不大。

    对行业而言，震后随即开展的赈灾工作，对行业内公司有一定影响。

    我们不试图去深究能给相关企业带来多少盈利，但用药量尤其是急救药的需求将必然增加。

    首先是各种急救抗感染药、抗病毒药、麻醉手术用药；其次是血液制品，势必使紧缺情况加剧；第三是骨伤科用药，包括器械；对疫苗需求如霍乱可能性较低。

    而上市公司作为公众企业，更多的要承担社会责任，因此此次事件很难讲对行业利润能产生多少贡献。

    医改征求意见稿可能是实质的刺激因素：

    跟据卫生部相关领导的发言我们判断，医改征求意见稿将在两会之后、奥运之前推出，也就是最近的三个月内。

    作为行业期盼已久的医改标志性文件，医改征求意见稿的出台将给行业一颗定心丸，并可以为行业的发展提供分析依据。

    所以，短期真正行业刺激因素在于医改方案的出台。

    长期关注两大类价值成长型医药公司

    在通货膨胀背景下，增长明确的医药公司价值倍显：

    5月13日国家统计局公布CPI数据，高达8.5%，大家对于国家的紧缩型宏观经济调控有进一步的预期，从而影响国内的投资水平。而出口在美国遭受次贷危机，经济放缓的背景下，前景仍不明朗。而医药作为有消费特征的非周期性行业，本身具有抗通胀及抗周期性。

    所以我们建议投资者关注增长明确的医药公司。

    我们关注受益市场整体规模增长的龙头企业：

    我们关注在医改背景下，受益于市场规模整体增长的细分行业龙头。

    医改是利益的再分配，理顺产业链的过程中，并非所有企业都获益，也不是另公司一夜暴富的神话。真正受益的是行业中的龙头，能够分享行业整合扩容带来的市场。

    我们建议关注的公司是行业龙头：复星医药(600196)、国药股份(600511)、双鹤药业(600062)等。

    长期来看，具备核心竞争力的企业才能持续成长：

    我们判断的竞争力体现在以下几个方面：优质产品、领先研发、营销优势和价格管理。具备某一方面或多方面优势的公司可以获得较大竞争优势，从而实现持续成长。

    我们关注的此类公司较多：恒瑞医药(600276)、云南白药(000538)、康缘药业(600557)、华兰生物(002007)、科华生物(002022)

    等。

    虽然目前这两类股票估值较高，但我们认为从长期来看，这些企业良好而持续的成长性会逐步化解这一压力。

    当前估值体系下可能获得超额收益的投资组合..超额收益可能来自事件性投资，在当前医药股估值较高的背景下，要取得超额收益只能关注事件性投资机会。

    第一类：VE生产企业..在众多原料药中，我们最看好的还是VE生产企业，我们判断其中价格上涨周期还能延续。原因在于以下几点：

    VE全球面临短缺；由于合成类工艺难度较大、原料中间体短缺，现有厂商难以扩产，新厂商难以进入；环保压力构成进入壁垒。因此，我们判断VE可能是这轮原料药价格上涨周期中最长的一个品种，未来还是有上涨空间。

    对于这类公司，我们推荐浙江医药(600216)。我们预测公司未来三年的每股收益2.420元、3.253元、3.069元，合理目标价为37.15元。(详见我们5月14日最新报告《浙江医药：公司的两点优势及估值》)

    第二类：尚未股改企业

    目前还未股改的医药企业值得关注。尚未股改的医药企业很少，可观造成了投资的稀缺性，其中S哈药和S三九是两家大型企业，我们推荐S三九(000999)。

    推荐的原因除了在于股改的交易性机会外，我们还看好老牌OTC药企在解决了历史包袱以后，有望步入良性发展阶段。

    核心医药股票池盈利预测

医药行业:继续演绎成长的故事 保持增长态势

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