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航空制造:转包支线资产注入成为看点

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年03月28日 12:43

冯福章

    再融资或难成功

    08年3月20日，公司拟再次非公开发行4000~8000万股，募集资金净额不超过33.14亿，用于燃机、锻件、液压和散热器业务的20个项目，并补充流动资金7亿元，主要是为了扩大产能，满足不断增长的市场需求。但考虑到当前的市场状况，这次再融资项目结果还有待观察。

    盈利预测和评级

    暂不考虑二次增发的影响，预测08、09年每股收益为0.88元和1.18元，目标价为42元。给予增持评级。

    洪都航空：未来看点在于新型高级教练机L15业务

    初、中级教练机奠定业绩增长基础

    公司立足航空主业，主要航空产品为初级教练机、K8中级教练机、N5系列及其他通航飞机。公司参与了L15第三代高级教练机的研制和生产，形成了初、中、高级教练机并举的完善产品系列，贯穿飞行训练主要过程。对于教练机来说，并不是要求越先进越好，而是要价格便宜，能满足飞行员训练要求即可。教练机市场的竞争将会主要集中在性价比的竞争，而不是先进性的竞争，公司在这方面具有优势。K8的价格约400万美元，比其它类型中级教练机便宜30%左右。

    初、中级教练机是公司当前最主要的业务。K8改进型号众多，订单充足，今后出口可保持在20架每年左右。而面向国内的JL8每年可实现交付40架左右，这两个机型的生产和销售是公司业绩稳定增长的基础。

    未来看点在于高级教练机

    公司正在进行的增发完成后将提高公司的盈利能力，完善飞机制造业务链，拥有从飞机零部件制造到部段装再到总装的完整产品链，并实现洪都集团飞机业务的整体上市，募集资金主要投向就是实现高教机量产。

    公司未来的看点在于新型高级教练机L15业务，该机是我国目前为止唯一真正意义上自主开发并与国际主流战机接轨的高级教练机，价格低于国际竞争对手30%，依靠公司良好的国内国际客户资源，拥有大量订单不成问题。但该机量产要到09年，届时公司业绩将有一个跳跃式增长，未来的高成长值得期待。

    大力发展转包业务近几年转包外贸业务占总业务收入比重很小，公司认识到转包生产对技术提升和收入增长的积极作用，为此提高了管理水平和机加水平，与Eclipse公司合作取得进展，与美国GoodRich公司就波音787发动机短舱零部件转包签订价值约5700万美元的合同，此外还投资3000万元参股中天航空工业投资有限公司，未来可接到A320相关转包订单。

    盈利预测和评级

    我们预计公司2008、2009年收入分别为21.10亿元、23.8亿元，净利润分别为2亿元、4.3亿元，每股收益分别为0.57元、1.02元，目标价40元，当前股价透支业绩，给予“中性”投资评级。

    哈飞股份：直升机制造基地，复合材料技术领先

    建设我国最大的通用飞机和复合材料研发中心

    公司是我国直升机、通用飞机和支线飞机的科研生产基地，也是国内两大军用直升机整机生产基地之一，隶属于中国航空第二集团公司，主要从事为军民用直升机、轻型及支线固定翼飞机的研制、生产和销售，目前已发展成为一个拥有运12轻型多用途飞机、直9系列直升机、EC120直升机和转包国外航空产品四大系列产品的外向型航空骨干企业。

    公司去年11月与二航集团签署关于建立合资符合材料制造中心的框架协议，根据协议，中心将生产空客宽体飞机的复合材料零部件。该中心将于09年初建成，生产规模与其承担的A350客机工作份额匹配，项目建成后，公司未来的转包业务将有更快的进展。

    公司致力于建设中国最大的通用飞机和复材研发中心，建设中国最大的直升机和支线飞机基地，其先进的复合材料技术有望在大飞机项目中获得一定的研制和生产任务。

    公司的主打产品是Z9直升机，年产能60架，销售价格约3000万元，订单充足，当前订单任务已安排到2010年，Z9业务将在今后三年未公司收入和利润带来稳定的增长，未来3~5年有望保持30%以上的增长速度。金属和复合材料价格上涨带来的毛利下降的不利因素被生产规模的逐步扩大相抵消，使毛利率保持在一定水平。

    转包业务占比较小

    公司的转包业务比较少，但公司打算在转包方面有所作为，当前主要承接波音787翼身整流罩转包任务，是该零件的全球唯一制造商，承担07~21年这一产品的全部交付任务。公司的转包业务的发展值得进一步观察。

    此外，公司参股从事ERJ145生产的安博威公司，该公司手握海航50架ERJ145需要在2010年前交付，每年交付15架份，预计今后三年每年可为公司带来2500万元的投资收益。

    盈利预测和评级

    我们预计公司07~09年的每股收益分别为0.31、0.38、0.53，目标价18.2元，对应08年48倍市盈率，给予中性评级。

    S吉生化：中国一航的发动机资产平台

    借壳S吉生化

    07年4月，S吉生化公布股权分置改革方案，由西航集团将发动机等业务注入公司。西航集团目前盈利水平一般，但具有高成长性，但未来的成长潜力却不可低估。

    股改和借壳共分为五个步骤：1、S吉生化将现有资产和业务转让给中粮，成为净壳；2、S吉生化向西航集团购买发动机相关资产；3、S吉生化向西航集团定向增发2.07亿股，增发价格6.24元；4、西航集团以现金收购S吉生化大股东股权；5、股改，西航等非流通股东向流通股东每10股送0.5股。

    西航集团拟注入三大业务

    西安航空发动机集团是国内航空发动机生产的龙头，是我国大型航空发动机研制生产的基地企业，2007年实现主营业务收入376240万元，同比增长24.9%，利润总额7351万元，同比增长26.5%。拟注入的资产主要由三部分：其一是用于防务的航空发动机、燃气轮机等动力装置的批量生产业务，主要指的是秦岭发动机；其二是航空发动机零部件外贸转包业务；其三是包括风力发电、太阳能发电设备等在内的非航空产品制造业务。

    防务业务是西航最重要的资产，占总收入的52.6%，其中动力装置整机产品约占33%，配件以及维修服务占19.6%，防务产品业务的整体毛利率大概在17%左右。即将注入上市公司的防务产品业务主要集中在批量制造环节，而科研总装、集成、试车等盈利能力较差的非主业资产仍留在西航集团。西航集团的航空发动机产品主要为轰炸机、歼击轰炸机提供动力装置。自主研制的中等推力涡轮风扇加力式“秦岭”航空发动机是西航集团目前的主要产品，也是目前“飞豹”飞机的心脏。西航也承担太行涡扇发动机大量的关键部件制造任务。

    西航集团是国内最大的航空发动机外贸转包企业，同美国GE、普惠等世界著名航空发动机制造企业建立了长期紧密的合作关系成为数家外国发动机制造公司的近百种零件的海外唯一供应商。2007年实现出口创汇1.61亿美元，占国内航空发动机外贸转包业务的三分之一，2008年转包将达2亿美元，2010年将达到3亿美元。现在西航集团的外贸转包车间已经满负荷运转，还存在一定的欠交情况。由于民用航空的快速发展对航空发动机机产生巨大需求，GE和罗罗公司给予西航集团的部分订单已经排到了20年后。

    风力发电、太阳能发电设备尚在研制阶段，集团正在研发新型风力发电机。除了风电设备之外，西航也制造太阳能发电设备，采用新型碟片聚焦太阳光，产生高热能驱动发动机作功发电，其单机单发的功率可以达到25KW，光电转换效率可以达到30%，而一般单晶硅太阳能电池板的光电效率只有20%左右。

    历史包袱较为沉重寻

    作为老牌军工企业，西航集团由于历史原因承担的社会责任也比较重。以西航集团2007年实现主营业务收入376240万元计算，其中52.6%为防务产品，整体毛利率为17%左右，主营业务利润应该在3.36亿元左右；外贸转包业务2007年创汇1.6亿美元，基本毛利率在19%左右，以现行汇率计算，主营业务利润也有2.22亿元左右。

    上述两大业务板块2007年的主营业务利润相加已有5.58亿元左右，与西航集团注入上市公司资产2007年8600万元左右的实际净利润相差较大，主要是由于西航集团的三项费用较高所致，其中管理费用是大头，实际是人员工资和工资附加支出较大。西航集团现有员工12000多人，而西航集团覆盖的小区人口有60000人左右。

    盈利预测和评级

    随着将来集团实现借壳上市，公司的管理水平有望快速提升，利润也将大幅提升，2008年、2009年净利润年增长率将不低于20%，初步估计08年6月左右完成资产置换，08年每股收益将达到0.49元。由于西航借壳尚没有完成，我们暂不评级。

    行业风险提示

    资产注入的不确定性。军工资产进入上市公司将是一个长期的过程，审批程序繁琐，有较大的不确定性。

    限售股解禁。今年和明年将是航空制造业上市公司股改后限售股份解禁上市流通的高峰期，股票供给的增加会给二级市场股价形成一定的压力。

    原材料价格上涨的风险。钢材、铝板是飞机制造业主要原材料，在成本中占有较大比例。今年钢铁价格的大幅上涨给行业带来负面影响，加大了制造商的成本支出。

    (来源：中信建投)

来源：中金在线

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