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航空制造:转包支线资产注入成为看点

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年03月28日 12:43

冯福章

    资产注入：股份制改造政策推动专业化重组

    专业化重组进程有望加快

    我国航空制造业上市公司在上市时只是公司的一块资产，但由此引发的关联交易过大等问题已经不适应证券市场发展的要求。而行业内非上市公司又由于计划体制束缚，封闭而缺乏活力，导致劳动生产率和资产收益率低下。这两方面的问题将逐步通过资产注入来改善。

    航空制造业很多军品和整机资产尚在上市公司之外，毛利率较高的总装资产和核心军工资产尚在各大集团中，所以上市公司还没有充分分享到行业景气带来的业绩提升。军工核心资产注入到上市公司的进程有望加快，上市公司的业绩也有望得到较大的提升。我们认为两大集团中的飞机制造相关上市公司将极大受益于两大集团的合作或者整合。

    行业主管部门国家发改委、国防科工委和国务院国资委近年来一直在推进军工企业的股份制改造，先后推出了《关于大力发展国防科技工业民用产业的指导意见》、《关于非公有制经济参与国防科技工业建设的指导意见》、《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》、《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》、《军工企业股份制改造实施暂行办法》、《中介机构参与军工企事业单位改制上市管理暂行规定》、《武器装备科研生产许可实施办法》等文件，根本目的是为了推动军工企业产权制度改革，实现投资主体多元化，要将军工企业推向市场支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强其上市公司，航空制造相关企业正处在改革的前沿阵地。

    航空制造业今后仍会向上市公司置入高收益的优良资产，进行进一步的资产整合，资产证券化将会在2008年加速。在政府大力推动央企整合背景下，两大航空集团控股上市公司存在较大投资机会。

    集团合并和大飞机项目带来更多的资产注入想象空间

    由于一航、二航并立导致我国航空制造资源分散，难以形成规模优势，未来两大集团将进行战略性和专业化重组。最可能的整合方式是一航和二航合并，成立新的中国航空工业集团，让中国航空业做强做大，从长期来看，这是必然的选择。而大飞机项目的推进，使得航空业的整合迫在眉睫。我们认为，两大集团的合并给相关上市公司带来更广泛的资产注入想象空间。

    重点上市公司

    成发科技：我国第二大航空发动机零部件的国际转包供应商

    外贸和转包是最重要业绩增长点

    公司发展目标是成为世界级发动机和燃气轮机零部件供应商，外贸航空业务处在行业第二位，主要为GE和RR公司加工航空发动机零件，产品主要是机匣和叶片，外贸业务占主营业务74%，毛利率稳步提高，达25%左右。该业务是公司未来主要发展方向，过去五年外贸业务复合增长率达50%，未来随着世界飞机交付量的提高和产业转移的推进，外贸和转包业务有望保持40%以上的速度增长，成为公司今后业绩最重要支点。

    内贸产品主要供给军机配套，因原军机型号老化，对原有型号发动机需求急剧下滑，公司内贸业务随之下滑，毛利率也下降到6%以下。预计这一状况将在08年持续。

    克服整体搬迁的不利因素

    公司去年对整个厂区进行了搬迁，但07年业绩并没有下滑，体现了公司良好的管理水平，搬迁完成后08年将释放新产能。

    大股东承诺择机注入优质资产

    公司大股东成发集团是国家重要的战斗机发动机研制生产基地之一，集团在股改时承诺，将在未来择机向上市公司注入优质资产和业务，提高上市公司业绩。在国防科工委被撤销，国家更倾向于寓军于民的政策，集团资产注入预期强烈，集团很可能注入其锻造厂和盈利能力较强的涡轮机和风机资产。

    盈利预测和评级

    不考虑资产注入，结合全球航空零部件向中国制造商转移的大趋势及成发科技厂房搬迁完成后所释放出的新增产能两方面因素，我们认为公司未来两年的业绩增速有望加快，预计公司2008~2010年的EPS为0.72、1.00、1.38元。考虑到大股东未来可能的资产注入和房地产短期收益将对08、09年EPS的增厚，给与公司08年48倍PE，目标价为34.6元，给予“买入”评级。

    外贸航空产品业务量可能会受美国经济衰退的影响、美元收入可能会因人民币升值引起相应的汇兑损失。

    西飞国际：国内支线飞机制造领跑者

    西飞国际是西飞集团旗下从事国产军民飞机整机及零部件生产和国外航空零部件转包生产的上市公司。经过十年的发展，西飞国际在数控加工能力、飞机组部件装配能力、复合材料加工能力、钣金加工能力和特种工艺加工能力方面有较高的水平，特别是数控加工能力在我国飞机制造业中领先。

    公司08年2月完成非定向增发，西飞集团公司以飞机业务相关资产认购公司本次非公开发行的股票，另募集资金32亿元左右。西飞集团是我国大中型军民用飞机的研制生产基地，近年来收入和利润稳步增长，有较多的飞机制造高端资产。

    公司拥有包括军机、民机在内的飞机整机的生产制造能力(特殊型号军机的总装，军机调整试飞除外)，公司业务结构将从单一的飞机零部件生产转变为以飞机整机生产为主，飞机零部件生产为辅。西飞集团公司注入的资产包括飞机研发、飞机生产制造、飞机用户支援、飞机改装维修业务以及飞机生产技术装备、设备维修、飞机生产所需辅助生产系统的相关资产和负债。从事整机制造和销售，必将显著提升西飞国际的经济规模和盈利能力。

    此外，公司还投资设立民机公司，整合沈飞、成飞集团的民机生产业务，利用募集资金，与成飞集团、沈飞集团、中航投资公司合资成立成飞民机公司和沈飞民机公司，西飞国际相对控股这两家公司，整合中国一航民机生产和国外航空部件合作生产业务。公司生产的ARJ21飞机部件产品不仅包括原西飞集团公司生产的ARJ21飞机部件，还包括原沈飞集团公司、成飞集团公司承担的ARJ21飞机部件，提高了公司飞机整机生产能力和飞机零部件转包生产能力。

    军机有进一步注入的可能

    军机资产进入上市公司，西飞国际是第一家。公司的防务军机业务主要指轰6和飞豹，现在西飞集团里成熟的军用飞机资产均已注入上市公司，不排除将来西飞集团的保密军机成熟、形成批量后也交给上市公司的可能性，从而进一步扩大防务产品的规模，提高生产的效率和效益。随着我国军机的换代升级，国家投资力度会不断加大，给军机业务带来了难得的机遇。

    新舟系列化ARJ上批量

    目前公司生产的民机是新舟60。新舟60主要面向南美、非洲和东南亚市场，毛利率在25%左右。预计08年完成20~30架飞机部装、总装和试飞交付。

    公司承担ARJ21飞机60%的零部件制造量，随着ARJ21的生产和交付，公司又增加一个利润增长点，该业务的毛利率预计在20%左右。ARJ21订单充足，截止到07年12月20日，订单已达173架，目前还没有完成首飞。预计到2011年可实现年产30架。

    转包业务在整合沈飞和成飞后增长翻倍

    转包方面，主要为波音和空客提供结构件，08年仅西飞国际本部的国际合作生产出口交付额就将突破1亿美元。通过深入整合“一航沈飞民机公司”和“一航成飞民机公司”，民机转包生产交付额08年将达到2.7亿美元以上。

    在扩大国际合作生产的同时，西飞国际还将开拓合作研发以及制造业务。这其中将涉及到与德国格鲁普宇航公司、与古德里奇公司、与西班牙的SERRA公司等公司的合作，西飞国际的未来发展目标就是要成为世界航空制造商的战略合作伙伴。

    上市公司里大飞机项目的最大收益者

    西飞是我国大中型军民用飞机研制生产基地，在大飞机研制中已经积累了雄厚的基础，已经基本具备了大飞机的研制能力。公司计划进一步地进行技术改造，到2010年将形成大飞机的研制能力。

    大飞机项目也将对公司的长远发展产生积极的影响。预计公司将成为大飞机项目中的军用运输机的研制主体，并由于多年的自主研发和转包生产经验，在未来的民用大型客机制造中，也将承担大量的零部件供应任务，成为上市公司里受益于大飞机项目最大的一家公司。

    盈利预测与评级

    预计07年、08年分别实现收入20.7亿、99亿，EPS分别为0.13、0.52元，考虑到公司未来的高速成长性，可给予公司一定的溢价，目标价格34元。给予增持评级。

    力源液压：航空制造业的重机平台

    四大业务齐发力，推动公司业绩增长

    2007年12月，公司以向特定对象发行股份为对价购买一航旗下的重机业务相关资产，包括安大航空锻造、世新燃气轮机、永红航空机械和金江公司液压等四块资产，主营业务从单一民用液压件制造转变为军民共用液压件、军民共用锻件、军民共用散热器和军民共用燃气轮机四大业务板块并举，由于四大业务之间存在着紧密的上下游配套关系，有共同的客户基础，协同效应明显，未来的发展值得期待。

    公司是国内液压行业最具实力的企业，高压柱塞泵、马达的市场占有率位居行业首位，主要为工程机械行业配套液压元件，受益于我国工程机械行业的高速发展，公司产品销售收入也将快速增长，另外公司液压件也为航空航天等军工机种配套。综合来看，预计今后三年公司液压件年增长速度在30%以上，盈利能力比较稳定。

    锻件由安大承担，该公司的环形件生产线为亚洲最大，拥有雄厚的技术实力，高温和钛合金环锻件的市场占有率在90%以上，用户以军企为主。军品锻件订单将保持稳定增长，预计未来几年随着国产航空发动机的定型和批量生产，公司的环形航空锻件有望获得较大发展，复合增长率达40%以上，毛利率也将稳定上升。

    散热器业务由永红公司承担，该公司是我国唯一一家具有研发能力的环形散热器生产商，年产能近20万套，60%的产品进入全球供应链，国内客户主要是徐工、中联重科等龙头公司。随着生产规模扩大和产品配套层次提高，未来散热器业务盈利能力将提高，该业务未来复合增长率可达到40%左右。

    中航世新的燃气轮机具有自主知识产权，属于节能减排和循环经济产品，当前主要应用于发电和热电冷联供，舰船用燃气轮机2008年将进入小批量生产。该业务将成为公司后续业绩增长的一大动力。

来源：中金在线

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