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有色金属:静待行业的基本面进一步明朗

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年03月28日 12:43

雷万钧

    要点：

    我们认为一季度金属价格出现的大幅上涨，主要是在美元贬值带来的全球通货膨胀，指数基金趁机进入商品市场的资金推动行为，但是从基本面来看，金属库存处于历史低位，中国需求仍是消费增长的主要动力也是支撑金属价格继续保持高位运行的重要保证。

    美元贬值引发的商品价格提升与美国经济下滑带来全球经济增速放缓是影响金属价格的两个方面，但是我们不能仅仅从美元贬值带来的金属价格上涨中衡量企业盈利能力的提升，美元输出的通货膨胀带来全球企业成本提升，盈利能力下降，经济增速放缓，风险加大。

    长期来看，影响基本金属价格的长期趋势，仍然需要考量供求基本面因素。

    考虑到中国因素仍然是金属价格维持高位的重要推动力，中国经济增长的步伐还在加快，因此金属价格仍会维持高位运行。08年二季度金属将迎来周期性消费旺季，可以关注基本面变化带来的投资性机会。但是从08年全年金属价格走势来看，我们维持07年投资策略中的观点，黄金、稀土、锡有进一步上涨机会，对于铝09年看好。

    重点推荐：包钢稀土、新疆众和、云南铜业、宝钛股份等既有良好成长性，又具备强的安全边际的绩优股，另外可适当关注锡价、黄金价格继续上涨可能带来的短期投资机会。

    风险因素：世界经济增速可能大幅放缓，宏观调控力度加大，行业成本提升，估值水平下移都将导致08年有色金属行业面临不确定性，维持行业08年“谨慎推荐”评级。

    年度投资策略回顾

    在2008年度投资策略报告中，我们考虑到世界经济增速可能大幅放缓，宏观调控力度加大，行业成本提升导致08年有色金属行业将会呈现较大的不确定性，因此调整行业评级从07年“推荐”调低至08年的“中性”。

    检验我们对于金属价格的判断来看，根据我们在07年度投资策略的观点，金属价格在08年出现一定调整，但仍以高位运行为主，大幅下跌的可能性不大，黄金、稀土、锡有进一步上涨机会，铜、铝、镍价高位振荡。从08年初至今LME、COMEX和SHFE金属价格的走势来看，黄金、锡完全符合我们的预期，都创出了新高，但我们在年度报告指出铜、镍、铝将在高位振荡，但是从08年一季度走势来看，铝的强势还是超出我们预期，创出历史新高，铜、镍走势也相对比较强劲。但是我们认为，08年一季度基金金属的上涨并不是基本面向好下的趋势性上涨，在08年一季度基本金属基本面没有太多亮点和变化的情况下，金属价格大幅上涨更多的应该归咎于外部因素的影响，这种影响是否具有持续性，我们还需进一步观察。

    导致金属价格在一季度暴涨的主要因素

    1、美元贬值推动全球通货膨胀

    促发商品牛市的因素我们认为除了供求面因素的影响外，主要还是在于国际市场中美元贬值和全球持续降息导致的流动性过剩。从2002年迄今，美元汇率重新进入贬值过程，这一趋势似乎短期内还难以结束。美元贬值的形成也许与美国在信息技术领域高回报投资机会的减少或消失相关，同时也与美元升值过程中积累的大量不平衡需要修复有关。这些不平衡包括美国巨大的财政赤字等。汇率波动剧烈，加剧了资金对于商品市场的投资和避险功能的诉求。美国最新公布的2月份制造业采购经理指数出现近5年来最大跌幅，由1月的50.7降至48.3，数据50是萎缩及扩张的分界线。另外,美国商务部公布的1月营建支出下跌1.7%,跌幅超出预期。房市衰退对经济的冲击余波荡漾,消费者减少支出,工厂减产家具、汽车及家电。信贷紧缩恐持续危及经济增长,市场普遍预计3月21日和5月9日美联储的两次例会中，可能有100个基点的降息预期，弱势美元已成定局。

    从2008年1月份麦格理统计的不同货币计价下LMEX及各金属价格涨幅来看，相比欧元美元贬值的因素下，基本金属价格涨幅更高，跌幅更小。

    2、指数基金大量投机商品市场

    基本金属价格自08年初以来一路上涨，其中铝上涨了35％，铜和镍上涨30％，铅上涨25％。锌成了相对落后者，同一时期仅上涨了15％。基本金属的整体反弹部分反映了基本面的改善，但同时也是由于大量投资性基金涌入商品市场所致。

    据报道08年年初以来指数基金将多达300亿美元配置到商品上(估计区间为200－300亿美元，这些基金在商品上的投资自07年年底的1420亿美元增加至1720亿美元(见下图)。最近的涌入似乎反映了来自发展中国家的需求的增加和为了分散化投资和对冲日益增长的通胀忧虑而投资于商品上。到08年年底，指数基金在商品上的总投资可能增至1900亿美元。资金自今年年初涌入商品指数基金的报告伴随着LME持仓量和价格在同一时期的大涨。事实上，在同一时期，随着价格的激升，LME的持仓量增加了15万手，达到新的记录高位－近140万手，这表明08年大量新多头建仓。

    3、中国需求仍是消费增长的主要动力

    根据国际铝业协会最新公布的数据来看，如果不考虑中国，2007年，全球电解铝产量仅增长了93.4万吨。而来自中国有色金属工业协会的数据显示，国内电解铝产量猛增321万吨，占全球新增总产量的77.5%;全年总产量达到1256万吨，占全球总产量的34％。好在印度和中东诸国金属消费呈现加速增长之势，加之美国和日本在2007年金属消费中已经出现大幅下滑，继续萎缩空间有限。综合而论，西方国家消费对金属消费的影响不会继续扩大。而中国在金属方面的消费仍然会呈现稳步增长的态势，我们认为美国经济的下滑不会打断中国工业化和城市化的进程。

    根据美国最近一次的经济衰退来看，主要是因为网络泡沫破裂所引起，造成美国商业投资崩溃，影响力占美国当时GDP的13％；但是从美国当前的次贷危机来看，主要因素归结于地产和金融信用泡沫破裂，房屋抵押的信用融资和重新抵押贷款大幅收缩将直接导致消费支出的缩减，一旦消费缩减会强烈冲击整体经济的增长，消费占整个美国GDP的72％。如果说美国房地产业萧条的影响只限于美国国内，那么美国消费能力的降低，将会影响中国、印度、巴西等新兴经济体国家的经济增速。从统计数据来看，美国消费支出已经超过9.5兆亿美元，而中国、印度等新兴发展国家只占美国消费的18％。从西方国家和中国的主要金属消费结构来看，西方国家在建筑、交通运输、汽车、包装等消费类行业的应用比重较高，而中国在电力、交通运输、机械设备等基础工业的应用领域占主导。近年来，全球金属市场的增长主要还是来自于中国等新兴发展中国家对于基础原材料的旺盛需求，根据2006年的数据显示，中国铜、原铝、镍、锌消费增量分别占当年全球消费增量的31％、63％、82％和65％。

    子行业基本面分析

    铝：

    1、氧化铝市场开始探底

    据中国有色金属工业协会统计，2007年我国原铝产量为1256万吨，同比增长了34.3%，截至年底，中国的原铝产能约为1520万吨/年。按照原铝产量估算，2007年中国需消耗冶金级氧化铝2449万吨。根据中国有色金属协会和国家海关总署公布的数据来看，2007年，国内氧化铝短缺量为148万吨，不过考虑到国内一些氧化铝企业和电解铝企业的投产和扩产未经国家相关部门批准，属于私自建设投产，这部分产量氧化铝大约300万吨，电解铝80万吨，这些在一定程度上抵消了氧化铝统计短缺的局面，按照我们的估计来看，2007年国内氧化铝有小幅过剩，这也解释了氧化铝价格在年底不断走强的原因。

    2008年初，国内外氧化铝价格延续2007年11月中旬以来的走势继续上扬，受春节备货因素推动，1月初国内非中铝氧化铝生产商再度将价格提升至4500元/吨，并带动国外报价的提升，1月中旬Nalco的中标价格以从去年12月的403美元/吨涨至432美元/吨。但这种状况在1月下旬出现了变化，由于中国南方地区遭遇恶劣天气，导致电力供应短缺或中断，迫使铝冶炼厂关闭或减产，因此铝生产的主要原料－氧化铝消费量减少。2月末以来，冶炼厂逐步恢复生产，预计大多数冶炼厂将于4月末或5月初恢复全部产能。从1月初到3月中旬国内氧化铝价格已经下滑21％，中国铝业有望在近期下调氧化铝报价。3月10日印度Nalco公司以每吨390.25美元出售了12500吨现货氧化铝，这比1月份432美元的成交价大幅上涨9.6%。必和必拓公司3月12日表示，将减少下属位于南非的三家冶炼厂年度铝产量12万吨，以限制电力需求并帮助该国度过电力危机。这意味着节约24万吨左右氧化铝，给国际市场增添了压力。

    2008年除中国之外将新增约250万吨氧化铝产量，加上中国新增产量610万吨，我们预计2008年全球冶金级氧化铝市场供应量将新增860万吨，总供应量将达到8423万吨，需求量为8226万吨，过剩197万吨，到2010年将过剩500万吨，而08年国内氧化铝市场仍然维持过剩的局面，过剩量在55万吨。但是，受到中国需求持续增长以及印尼铝矾土出口量减少的因素影响，自2008年1月份以来，铝矾土价格已经上涨了30%，这也是2007年同期价格的2倍。而印度铝矾土目前铝矾土出口到岸价格已经达到了70美元/吨，从2008年3月份的市场来看，3400元/吨的价格已经接近了一些企业的成本理性价位，近期Nalco的招标价格390.25美元已经有成交，我们认为近期进口氧化铝的未来现货成本应该在3700-3800元一线。因此综合考虑来看，在氧化铝扩建产能陆续投产而需求未见起色导致库存高企，以及进口数量增多的双向挤压下，氧化铝价格仍有继续下探空间。但因生产成本的不断上涨，特别是使用进口铝土矿的氧化铝企业成本居高不下，估计价格在3300元/吨一线将有很强支撑。

    2、电解铝有望三季度出现好转，09年看好

    2005、2006年全球电解铝产量均保持在6.5%左右的增幅，而2007年全球电解铝生产再次出现加速，根据国际铝业组织统计显示，2007年全球原铝产量3741万吨，较2006年增加了12.6%，其中亚洲、北美的产量增幅比2006年增长了6.1%和5.8%；其他地区增长也在2％－5％之间。2007年中国生产原铝1260万吨，同比增长34.8%，占全球总产量的33.8%，其中12月份的原铝产量114.7万吨，折合年率达到1351万吨。中国电解铝2007年的增长主要是由新增产能所拉动。据安泰科统计，2007年大约有25个扩建项目完工投产，新增原铝生产能力320万吨/年左右。新项目投产的高峰期集中于07年二、三季度，为产量增长做出了很大的贡献。但是，2007年在国际、国内市场的推动下，我国原铝净消费量达到1244万吨，同比增长42％，是1958年以来最高增长水平，因此对于2007年来看，电解铝出现产销两旺的局面。

    进入2007年四季度，为了贯彻落实差别电价政策，各地电解铝企业被纷纷取消了0.05元的优惠电价，加之氧化铝、碳素等原材料价格的不断走高，电解铝企业的利润受到很大侵蚀。2008年1、2月由于国内南方地区连降大雪，电力短缺造成全国电解铝产量至少损失50－60万吨，而国际上南非、塔吉克斯坦和巴西的电力不足也减少了国际铝产量，从3月初中国海关总署公布的进出口数据来看，我国2月原铝及铝合金出口环比下滑24％至39678吨，1－2月累计出口92004吨，同比减少10.6%，缺少了中国的出口以及国际市场产量的减少将使国际铝价进一步有看涨并突破的预期。预计2008年国内电解铝将实现供需基本平衡，08年4季度中国有望再次成为铝净进口国。

    从长期来看，预期2009年全球铝市场会迎来短缺。电力供应在未来几年仍然会是南非铝业生产的主要威胁。2009年或往后，南非可能还会有新的减产。

    铜：

    1、供应面值得担忧近

    期对于铜供应面紧张的消息不绝于耳，供应中断甚至产量下降的担忧已经取代了需求下降的担忧。首先占全球铜产量11％份额的全球最大的铜生产商Codelco，由于受到罢工、电力、水、硫酸短缺的威胁，供应有望面临中断。除此之外，智利电力短缺问题有望进一步恶化，加之天气严重干旱，该国北部地区水利发电严重短缺，将会进一步影响智利铜产量。

    世界金属统计局在2月末公布的统计数据显示，2007年全球铜市供应短缺16.1万吨，其中消费量为1792万吨，较2006年增长约5.1%；铜开采量为1530万吨，较2006年增加1.26%；精炼铜产量为1776万吨。同年，美国铜消费减少了20%，但中国铜消费的增长填补了这一不足，全年消费上升25%。

    而由于铜精矿品位降低和罢工等原因，电解铜的产量较预估值低了70万吨。而且任何供应中断的消息都能把铜价推到8000美元以上的历史高价。

    但是，我们不能忽视的是，本轮上涨里，并不完全是基本面的因素所致，目前的价位也并不能完全的反映出全球铜需求的指标，市场里有着投机的成分，有些投资者是将铜等基本金属作为了对冲通膨的工具和资产组合多样化的有利投资选择，也就是说，目前的市场有泡沫成分，虽然有继续冲击新高的机会，但期间的波动可能较大，此外，LME库存的走势仍将继续起到重要作用，值得继续关注，如果再次出现持续大幅增加，铜价向下出现较大辐度调整的可能性就非常大了。

    2、库存减少、现货升水仍然是支撑铜价的重要因素

    2008年以来导致铜价上涨的另外一个主要因素是LME铜库存，从2008年1月初的20万吨大幅减少到3月中旬的12.5万吨，伦敦铜库存下降幅度达到37％，这也给了市场很大的信心。而观察铜库存图形变化，我们可以看到铜库存从年初以来一直处于下跌状态，其中在2月中上旬铜价连续走高期间，库存几乎是呈45度角的向下减少，而期间铜价大涨，由此可见这期间铜价的走高的动力就是主要来源于库存的减少。除此之外，LME三个月期货/现货升贴水在3月份继续扩大，截止3月15日现货升水达到124美元，注册仓单达到2.5万吨以上，显示现货市场供应情况依然十分紧张，这也为后期铜价上涨打开了想象空间。

    3、进口增加、出口继续受到抑制

    据海关总署统计，今年1月份国内精铜的进口量达到了12.81万吨，同比有所下滑，但环比还是增长了7.9%，同时，铜精矿和粗铜的进口量也都依然有所增加，其中，铜精矿进口量同比增幅达54.08％，粗铜的同比增幅更是达到了123.56%，显示国内对原料的需求还是很大，虽然不如精铜进口这样具有炒作潜质，但也多少能稳定国际市场信心，毕竟这意味着中国产量会因此增加，说明国内需求仍很好。但是，如果在以后由于中国产量增加而带来的精铜进口减少，则又可能对国际市场信心不利，因此，有待继续观察。当然，这也与国家对资源类产品等方面的产品进口采取鼓励态度有关。目前，国内市场供应较为宽松，略有过剩，但进口依然有增无减，恐怕就不仅仅是需求所致了，不排除开立进口信用证以融资为目的进行精铜进口。

    锌：市场过剩但下跌幅度有限

    在整个2007年锌价由于受到全球锌精矿大幅增产，现货精矿加工费创历史新高的环境下，始终处于下跌过程中，2007年锌价表现与2006年相比可谓是冰火两重天。锌价下跌的主要原因还是在于供应面超出预期，基本面出现恶化。根据国际铅锌研究小组公布，2008年1月全球锌矿产量比去年同期增长15.2%，达到103.36万吨。1月份，精锌产量为100.49万吨，同比增长5.7%，精锌消费量也增长5.7%，约为97.83万吨。1月份全球精锌市场过剩2.66万吨。

    据安泰科估计，2008年全球锌矿产能将达到1200万吨以上，产量增速将比2007年增长9.6%，达到1250万吨左右，增加110万吨左右。2008年印度有16万吨锌冶炼能力投产，加上中国增加的能力，2008年全球冶炼能力将超过1550万吨。精矿供应和冶炼能力增加，锌产量有条件以更大幅度增加，估计2008年全球锌产量增加8.9%，达到1242万吨，即增加104万吨左右。

    2008年增加产量主要在中国和印度，哈萨克斯坦、俄罗斯、墨西哥、澳大利亚、加拿大、美国、巴西、荷兰等许多国家都有增产的可能。如此看来，2007-2008年全球锌产量增速在历史上都是比较罕见的。然而，消费很不乐观。照目前的情况来看，经济显著放缓在全球蔓延已经不可避免。估计2008年全球锌市场供应过剩在所难免，全球供应过剩36万吨左右。但是，这种过剩是结构性过剩，过剩量还主要在中国，西方供求可能基本平衡。我们预计2008年国内锌消费递增8.6％，达到372万吨左右。2008年国内市场将继续保持供应过剩，加上人民币升值的压力，锌价反弹中的压力比较大，国内外价格比将进一步缩小。预计0＃锌锭波动区间25000－15000元，年平均20300元/吨。

    锡：供应趋紧有望继续推动价格上涨

    1月中下旬，中国南方地区遭受了非常严重的冰雪灾害，致使南方很多矿山和冶炼厂停产。其中锡的重要产地湖南郴州地区受灾严重，当地的矿山全部停产，至3月上旬还没有复产。而两家较大的冶炼厂，湘桂矿冶公司和云湘矿冶公司也持续停产1个多月。另外，印尼政府在1月底针对非法采矿开展了一些整治行动，印尼第二大锡生产商科巴公司被迫停产。两个主要生产国生产问题的突发，促使锡价而转向上扬，逐步突破前期阻力位。2月下旬，随着其他金属的反弹，锡价加速上扬，并且在3月中旬创下了20850美元/吨的历史新高。

    1、中国印尼一季度产量减少显著

    根据中国国家统计局的数据，2008年1-2月份中国锡产量同比下跌了15.7％至19237吨，其中1月份产量同比减少了18％至9890吨，2月份产量同比下降13.4％至9347吨。产量大幅减少的重要原因是1-2月份南方的冰雪灾害造成大量矿山和冶炼厂减产或停产，其中湖南和江西最为严重。这两个地区2007年的产量大约占到全国总产量的20％。而印尼在一季度继续加大对于非法矿业的整治行动，科巴公司也还处在停产之中。科巴公司的年均产量在2万吨左右，但是2007年由于停产以及矿砂供应不足，只有7700吨的产量，2008年公司计划产锡15000吨，但是停产这一个多月估计会使得公司产量减少1500吨左右。另外，印尼政府对于非法采矿的整顿似乎还要更加严厉。

    总之，印尼、中国和刚果等国的金属锡供应问题令市场更为紧张，无疑是锡价被一路推高的重要因素。LME锡库存从2007年8月以来累计下滑了35％，显示供应仍然非常紧张，今年迄今为止印尼和非洲的各类供应中断可能使全年市场出现短缺。

    2.中国再次成为锡锭净进口国

    根据中国海关的统计数据，我国1月份锡锭的出口量大幅减少，同比减少了60.44％至304.528吨，而进口量同比增加40.93％至889.721吨。1月份中国再次成为锡锭净进口国，净进口585.19吨锡锭。2008年1月份起，锡锭出口开始加征10％的出口关税，同时人民币大幅升值，在国内外价格差距不大的情况下，企业出口无利可图，因此出口量大幅减少。就目前的状况来看，中国生产本身受到一些影响，产量减少，国内市场相对紧张，因此估计整个一季度出口都不会太多。而且在去年公布出口关税调整之后，很多企业也调整了产品出口的计划，出口长单大大减少。但是，由于其他锡制品、锡板、锡片及锡带，锡箔、锡粉及片状粉末这两种税则下的产品也还有5％的出口退税，因此锡制品1月份同比增加407.44％至525.04吨。估计今年这个税则项目下的锡产品出口还会继续保持增加。另外，1月份出口的增幅也比较大，同比分别增长了159.11％，99.5％，但是绝对量比较小。

    因此，我们认为，尽管锡价突破20000美元后面临调整的压力，但是库存下降、注销仓单比例翻番、供应中断和中国1-2月的产量稳步下降将支撑锡价有望进一步上涨。

    黄金：

    进入2008年以来，国际黄金市场在原油价格创出110美元/桶，南非能源危机导致黄金生产受到影响，国际货币基金组织宣布出售部分库存黄金以及美元贬值速度加快，国际经济出现下滑等的外部因素影响下，黄金价格也创出了历史新高1033美元/盎司。

    1、黄金生产成本不断上涨支撑价格稳步攀升

    随着能源价格不断上涨，通货膨胀增加，各国黄金生产成本也在不断增加。根据国际贵金属研究组织GFMS统计，截止到2007年底，国际黄金现金生产成本达到390美元/盎司，国际黄金平均利润维持在300－500美元/盎司区间，虽然黄金矿业企业利润仍然十分丰厚，但是相对于黄金价格屡创新高而言，黄金企业利润却因为黄金矿石品位下降，开采成本上升，电力、水、环境、能源等价格的上涨而没有追随黄金价格大幅递增，预计2008年黄金生产企业成本还将继续上涨。

    在黄金的需求中作为商品的属性占消费的比重不大，而且每年的增长幅度有限，面对近年来中国、印度等国家对黄金需求的增长，黄金基本需求也有放大，但是却不能改变黄金供需的地位。更多的需求来自与黄金的金融属性。在全球经济面临下滑，通货膨胀、地缘政治等因素的刺激下，对于黄金保值和避险功能越来越成为黄金需求的主要因素。

    国际黄金巨头GoldFields在07年市场报告中指出，黄金ETFs投资基金自诞生以来，对国际黄金价格的影响明显。2007年世界主要黄金ETFs基金持仓屡创新高，从2007年3月份的631.7吨逐步增加，到12月底总持仓黄金达到808吨，9个月时间内增持幅度达到28％。到2008年3月持仓更是突破了865吨，而2007年全球矿产黄金产量也只有2485吨，投资需求对于黄金价格的推动作用非常明显。

    3、黄金生产企业套期保值减少促进黄金需求增长

    黄金价格的大幅上涨也使得世界各大黄金矿业企业纷纷降低了黄金套期保值头寸，以减少套保带来的损失。数据显示，从2001年3季度以来，国际黄金总的套期保值总量已经从高点时的10280万盎司一路下降，截止到2007年底，总头寸已降低至2680万盎司。减持幅度达到75％。这也是全球黄金总套期保值头寸连续23个季度出现下滑。根据安泰科预计，国际黄金市场套期保值头寸在2008年还将下降600－800万盎司，08年底国际黄金总的套期保值有望下降至2000万盎司或者更多，这将增加黄金需求，对国际金价走势带来进一步提振。

    总结：美国经济面临衰退的预期在国际金融市场引发了强烈的连锁反应，美元对主要货币在07年四季度开始出现挫跌，全球主要国家纷纷降低利率又加剧了国际资本流动性日益泛滥，国际资金在投机和避险功能的作用下，纷纷转战商品市场，推动石油，贵金属和农产品等的价格迭创新高，这也进一步导致了全球通货膨胀的加剧，更进一步增强了对于黄金等保值产品的需求。国际黄金价格在1980年时曾经达到850美元/盎司的历史高位，在过去28年中，国际金价盘整了20年，在2001年开始，国际金价开始逐步攀升，终于在2008年2月突破900美元，3月份更是突破1000美元的历史关口，如果按照1980年的汇率来考虑，目前1000美元/盎司的价格仍然没有达到历史的最高峰，但是突破1000美元可能预示黄金价格将进入一个新的区间，我们认为黄金价格短期内可能面临一定的调整压力，但是长期内黄金仍然是长期趋势中的升值资产，值得长期投资。

    2季度投资策略建议

    美元贬值引发的商品价格提升与美国经济下滑带来全球经济增速放缓是影响金属价格的两个方面，但是我们不能仅仅从美元贬值带来的金属价格上涨中衡量企业盈利能力的提升，美元输出的通货膨胀带来全球企业成本提升，盈利能力下降，经济增速放缓，风险加大。长期来看，影响基本金属价格的长期趋势，仍然需要考量供求基本面因素。

    考虑到中国因素仍然是金属价格维持高位的重要推动力，中国经济增长的步伐还在加快，因此金属价格仍会维持高位运行。二季度我们维持07年投资策略中的观点，黄金、稀土、锡有进一步上涨机会，对于铝09年看好。重点推荐：包钢稀土、新疆众和、云南铜业、宝钛股份等既有良好成长性，又具备强的安全边际的绩优股，另外可适当关注锡价、黄金价格继续上涨可能带来的短期投资机会。

    （来源：长城证券）

来源：中金在线

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