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建材行业:景气时期警惕成本上升和投资过热

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年03月27日 11:10

谢永元

    淡季产销量缩减对全年业绩影响不大

    尽管受气候尤其是雪灾的影响，1-2月份我国水泥产销量下降；但全年固定资产投资预计仍将保持在22%左右的高位运行，水泥需求依旧旺盛；进入3月份，随着天气恢复正常以及灾后重建工作的展开，水泥需求将恢复性增长，一季度水泥产销量缩减对全年业绩影响不大。

    价格季节性回调无碍长期增势

    1-2月份受季节因素的影响，华东、中南等部分地区水泥价格环比出现下降。我们认为3月份后，水泥价格将全面上涨，全年涨幅预计达6%-8%，主要有下面三个原因：

    1、落后产能淘汰、水泥固定资产投资、需求旺盛将使产能过剩的局面逐步改善，供求关系趋于平衡，水泥涨价有坚实基础；2、煤炭价格加速上涨，电力价格也有很大的上涨可能，水泥生产成本预计将上升4%-6%，涨价具有内在需求；3、大水泥集团加快产能扩张的步伐和并购重组力度，市场份额逐渐向大型水泥企业集中，产业集中度提高使水泥涨价有充分条件。

    第二季度水泥行业投资策略

    目前水泥制造行业2008平均预测市盈率20.12，与全部A股预测市盈率21.12基本相当；水泥行业落后产能淘汰、产业集中度提高等利好因素在股价中得到合理体现，给予行业“持有”评级。

    建议关注需求旺盛以及落后产能淘汰力度大的区域内的公司，尤其是具有高度成长性的公司；

    重点推荐

    冀东水泥和华新水泥：

    冀东水泥：2008-2009年EPS为0.64元、0.94元，买入；华新水泥：2008-2009年EPS为1.12元、1.55元，买入。

    风险提示

    部分地区存在产能扩张导致景气下降风险；

    原材料和能源上涨带来的成本上升风险。

    一、淡季产销量缩减对全年业绩影响不大

    (一)1-2月份水泥行业产销量下降

    由于气候原因，一季度通常是建筑施工淡季，因此历年来水泥产销量都不大；而今年由于受雪灾影响，华东、华南、西南等地区出现停水停电以及煤炭供应紧张等情况，许多水泥企业被迫停止生产，水泥产销量更是出现一定程度的下滑。据悉，湖南省已投产的20条新型干法水泥生产线不同程度的全部停产(2条生产线停产一个星期；4条生产线停产时间半个月，其余的停产超过1个月)；安徽省水泥工业总产值同比减少约3.98亿元，工业增加值同比减少约1.6亿元，水泥产量同比下降约42%，水泥商品熟料产量同比下降约17%。根据中国建材信息总网的统计，重点联系的266家水泥企业，1-2月累计产量5930.41万吨，同比下降4.19%，累计销量5728.29万吨，同比下降2.97%；其中2月份生产水泥2541.47万吨，同比下降3.72%，销售2777.12万吨，同比下降0.88%，销售率为93.53%，比1月下降4%。

    (二)全年需求依旧保持旺盛

    雪灾将对部分水泥企业一季度业绩产生负面影响；但就全年来看，其影响不大，主要有下面几个原因：

    1、一季度原本就是建筑施工淡季，对水泥需求不大，大部分水泥企业一季度业绩在全年总业绩中所占比例比较小。

    2、对于大部分已规划的工程施工项目而言，雪灾只是使施工暂时停止，随着天气状况的好转，各地工程施工将恢复正常，对水泥需求依旧；而灾后重建工作将额外拉动水泥需求。

    3、2008年我国的固定资产投资仍将高位运行。我国固定资产投资自2003年以来连续四年保持20%以上的速度增长，2008年国家将加强宏观调控措施，一方面将实行从紧的货币政策和财政政策，如通过加息、上调准备金率、发行定向央票、窗口指导等手段控制信贷增长，收紧资金供给；另一方面通过加强和规范新开工项目管理等手段，直接控制企业的投资冲动；预计未来一段时间内，固定资产投资将出现小幅下滑。但是我们认为由于我国的新农村建设、基础设施建设、房地产开发等将处于大规模投资时期，尤其是环渤海经济建设、西部大开发、振兴东北等区域经济发展策略以及南水北调、西气东输、京沪高铁、上海世博会等重点工程建设的展开，固定资产投资下滑的幅度将不会太大。从1-2月份来看，尽管由于雪灾的影响，许多施工单位被迫停工，但是固定资产投资仍达到8121亿元，同比增长24.30%，增长幅度比去年同期高0.9%；预计全年将维持在22%左右的高位运行，水泥需求依旧旺盛。

    二、价格季节性回调无碍长期增势

    (一)部分地区水泥价格出现季节性回调

    受气候尤其是雪灾的影响，我国部分地区水泥价格1-2月份环比出现下降。以P.O42.5水泥价格为例，华东地区水泥出厂价格由去年12月份的283.95元/吨下降至2008年2月的273.64元/吨，下降幅度为3.63%；中南地区则由310.41元/吨下降至295.29元/吨，下降幅度为4.87%；华北、西北以及东北地区受天气影响较小，水泥价格较为平稳，分别小幅上升1.53%、1.93%、1.91%；值得注意的是西南地区，尽管该区域受雪灾影响甚大，销量缩减，但是价格增幅高达4.87%，达到359元/吨，进一步拉开跟别的地区水泥价格的差距，这主要是因为西南地区原材料价格比较高，同时拉法基、瑞安形成了区域垄断，能较好得控制市场使价格维持在较高水平。

    尽管环比有涨有跌，但同比都呈上升趋势。西北和东北地区水泥价格涨幅最大，分别达15.36%和10.20%；东北地区涨幅最小为1.1%。我国水泥出厂价格自2005年以来已经连续两年上涨，目前平均约为300元/吨，但与2003年的景气高点仍有8%左右的差距，也远低于国际市场(我国水泥价格约45美元/吨，欧美市场水泥价格高达70-80美元，日本市场卖到100美元，泰国、越南等东南亚国家也达到60美元)。我们认为随着气候的变暖，3月份开始水泥价格将进一步上涨，并且受益于下列因素，价格将在较长时间内保持增势：(1)产能过剩的局面得到改善，供需关系趋于平衡；(2)成本上升驱动价格上涨，(3)市场集中度提高，区域价格话语权，向下游转移成本能力增强。

    (二)供需关系趋于平衡，涨价有坚实基础

    从历史来看，水泥固定资产投资过快是水泥行业景气下挫的主要因素。为遏制水泥固定资产的盲目扩张，近年国家对水泥新上项目实施严格控制。在2006年颁发的《水泥工业发展专项规划》中明确指出“国家鼓励建设日产4000吨及以上规模的大型新型干法水泥生产线，西部地区建设规模也应达到日产2000吨及以上，除一些受市场容量和运输条件限制的特殊地区外，原则上不再建设日产2000吨以下规模的水泥项目”。2008年2月25日，国家环保总局发布了《关于加强上市公司环保监管工作的指导意见》；以上市公司环保核查制度和环境信息披露制度为核心，要求对从事水泥等13类重污染行业的公司申请首发上市或再融资的，必须根据环保总局的规定进行环保检查。一系列政策的出台对遏制水泥行业的过度扩张起到积极作用。

    从水泥固定资产投资来看，水泥行业投资在2005年和2006年连续两年出现负增长；2007年在我国大力淘汰落后产能的政策和行业景气上升的推动下，水泥企业加快了产能扩张的步伐，为落后产能淘汰释放的市场空间布局设点，水泥固定资产投资有所反弹，全年累计完成投资额653亿元，同比增长33%，全年共投产88条新型干法水泥生产线，新增熟料产能8940万吨，折合水泥产能约1.20亿吨，至此我国新型干法水泥生产线达到797条，合计水泥熟料产能60657.7万吨。从当前我们了解的情况来看，各地新建生产线仍如雨后春笋，预计2008年水泥固定资产投资额仍将大于600亿元，新增新型干法熟料产能1亿吨以上。

    虽然水泥固定资产投资加快，但是在国家“降耗节能”政策的推动下，我国水泥工业落后产能淘汰力度不断加大，整个行业的供求关系仍将得到一定程度的改善。2007年初，国家发改委专门印发了关于做好淘汰落后水泥产能工作的通知，对淘汰落后水泥产能工作做了全面部署。与有关部门和地方政府相互配合，重点突破，积累经验，以点带面，循序渐进，共同推动淘汰落后工作。全行业对淘汰落后的认识逐步提高，大部分省政府已经积极行动起来，淘汰落后水泥生产能力计划得到逐步落实。

    淘汰落后产能方式变得更为有效，许多地方开始用爆破的方式对落后生产线进行拆除，过去那种停而不关、关而不拆的状态有了很大改变。根据数字水泥网统计，2007年，全国关停立窑生产企业520家，淘汰立窑水泥熟料产量5200万吨，新型干法水泥占比已达55%，基本完成年初确定的目标；目前，浙江、北京、上海等地区已彻底淘汰机立窑生产线。

    今年1月7号国家公布《2007年应予淘汰落后水泥产能企业名单》，共涉及到全国27个省市自治区的1066家企业的1474条生产线，其中山西、河南、河北、湖南和山东，分别需淘汰落后生产线211条、163条、110条、103条和97条，产能淘汰力度比较大。列入名单的水泥生产企业，应自觉按期淘汰所属落后生产线；对无证生产的水泥企业，工商、质检部门要坚决予以查处和取缔，电力部门一律停止供电；有生产许可证但未完成淘汰任务的不得换发生产许可证；各地要对本地区有关企业的淘汰落后产能实施情况进行监督检查，同时请新闻媒体和社会各界予以监督。

    我们认为随着国家淘汰落后产能的加强，到2010年淘汰2.5亿吨落后产能的目标将得以实现；而2008年作为新一届政府上任的第一年，落后产能淘汰的情况将成为新一届政府政绩考核的重要指标，我们对2008年落后产能淘汰持乐观态度，预计淘汰总量在8000万吨以上。

    尽管从全国来看，水泥固定资产投资还处于合理范围，但是我们也提请投资者注意部分地区存在的盲目扩张导致供需失衡的风险。例如，福建地区根据相关预测，2010年水泥需求约4000万吨，而目前已建、在建以及筹建的新型干法项目总产能已超过3000万吨以上，考虑到还有约2300万吨的落后产能，未来全省水泥工业竞争加剧，对该地区行业景气构成一定程度的威胁。

    其他地区如湖北、湖南、辽宁等地区也存在一定程度的投资过热现象

    (三)生产成本上升，涨价有内在需求

    在水泥的生产成本中，煤炭占38％、电力30％、人工2％、原材料15％、制造费用15％。其中煤电成本共计68％，是典型的高能耗产业。近年来煤炭价格持续上涨，尤其是去年12月份以来，受小煤窑关闭、煤炭限产，季节因素尤其是雪灾影响，煤炭价格的上涨出现加速的趋势；目前大同优混和山西优混的价格分别高达660元/吨和620元/吨，同比去年增长都在30%以上。

    由于用煤行业的快速发展导致的煤炭需求大幅增长，而国家关停中小煤矿，限制煤矿产能快速扩张，以致煤炭供给增速的放慢；加上铁路瓶颈因素的长期存在，煤炭价格成本构成机制的理顺，导致煤炭企业开采生产成本的上升，形成对煤价上涨的强劲支撑。虽然进入第二季度，随着天气转暖价格可能会出现一定程度回调，但预计幅度不大；水泥生产进入高煤价时代。我们估计2008年水泥用煤价格将比去年增加10%左右，由此导致水泥生产成本增加4%。

    同时电力价格也存在上涨的可能。自2007年以来，国内煤炭价格持续快速上涨，2008年电煤合同价再次上涨10%以上；完全达到煤电联动的条件；尽管受制于今年CPI较高，国家尚未启动第三次煤电联动，但煤电联动实施的可能性较大。假设电力价格上涨5%，将推动水泥生产成本增加1.5%左右。

    (四)行业集中度提高，涨价有充分条件

    水泥行业是个规模效应明显的行业。通过提高区域内市场的份额以获得区域定价权，是水泥行业发展的必然趋势。从国外来看，当区域内单个企业或者多家联合的企业市场份额占40%以上时，对当地的水泥价格具有较高的控制能力。

    目前国家正大力推行产业集中化政策，为大型水泥企业的产能扩张提供良好基础，也为我国水泥企业之间大规模战略重组提供了有利条件。

    2007年各大水泥集团加快了产能扩张的步伐，也加大了并购重组力度。

    海螺水泥、冀东水泥、华新水泥都采用增发的方式募集资金以进一步深化自身的战略部署，抢占市场份额；中国建材重组十家民营企业，组建南方水泥公司整合华东市场；中材股份控股天山水泥、赛马实业，占据西北市场先机；瑞安、拉法基、台泥等外资企业也纷纷在自己市场范围内布局设点，进行规模扩张。至2007年底，排列前十位的大水泥企业集团产量已占全国水泥产量比重23%，比上年末提高3%。其中，浙江三狮超过1400万吨，山东山水超过1700万吨，台泥和拉法基瑞安水泥等超过1600万吨，湖北华新超过2000万吨，河北冀东、中联水泥超过2500万吨，安徽海螺集团则达到1亿吨。

    进入2008年，水泥行业的兼并重组进程更加迅速。1月2日唐山市政府与中国中材集团公司签署了合作协议，同意中材集团或其所属的上市公司采用直接增资的方式对冀东水泥集团实现控股。2月18日，华新水泥发布定向增发说明书，公司完成对豪西蒙的非公开发行；2月19日，中国建材间接子公司德州中联出价8.3亿元收购德州大壩水泥资产；3月18日祁连山定向增发尘埃落定，中国建材认购祁连山全部增发的6600万股，成为祁连山的战略投资者。我们预计未来兼并重组将加剧，市场份额逐步向大型水泥企业集中，企业将获得足够的定价能力。

    尽管我们判断水泥涨价势在必行，但是我们也认为，在目前行业升级的情况下，大幅度提高水泥价格可能性比较小。首先，在淘汰落后产能方面，不仅需要国家政策也需要市场推动，破除落后水泥产能的价格优势，从价格方面挤压落后水泥的生存空间将是一个重要手段；其次，各大型企业“跑马圈地”，不可避免在一些区域发生正面交锋，为了抢占市场份额，这些企业也不会大幅度调高价格。此外，由于水泥行业具有典型的区域性，在部分区域可能由于需求旺盛或者落后产能淘汰进程较快，供给短时间内无法跟上导致价格上涨较大；而部分区域则由于需求较小或者产能扩张过快导致供给过剩，价格出现滞涨；就全国范围来说我们预计2008年水泥价格增长幅度在6%~8%之间，能有效抵消生产成本的上升(煤炭和电力将使水泥生产成本增加5%左右)，并带动吨水泥利润小幅上升。

    三、水泥行业2008年第二季度投资策略

    (一)水泥行业投资评级及策略

    目前水泥制造行业2008平均预测市盈率20.12，与全部A股预测市盈率21.12基本相当；水泥行业落后产能淘汰，产业集中度提高等利好因素在股价中得到合理体现，考虑到部分地区存在产能扩张导致景气下降风险以及原材料和能源上涨带来的成本上升等因素，我们对行业给予“持有”评级。

    我们建议关注需求旺盛以及落后产能淘汰力度大的区域内的公司，尤其是具有高度成长性的公司。

    我国经济发展呈现典型的区域格局，目前中西部、北部地区固定资产投资速度加快，而东部沿海地区相对比较缓慢。我们认为在今后的几年内，“海西建设”中的福建；“中部崛起”中的湖南、湖北；环渤海经济建设区中的河北、天津；“振兴东北老工业区”中的辽宁、吉林；以及“西部大开发”中的四川、重庆、新疆等地区经济发展将高于全国平均水平，水泥需求相对旺盛，这些地区的水泥企业值得关注。

    在落后产能方面，目前浙江、北京、上海等地区已彻底淘汰机立窑生产线，新型干法发展的空间比较小；福建、湖北、山东、河北等地区新型干法比例仍比较低。从今年1月7号国家公布《2007年应予淘汰落后水泥产能企业名单》来看，山西、河南、河北、湖南和山东，分别需淘汰落后生产线211条、163条、110条、103条和97条，产能淘汰力度比较大。这些地区的水泥企业将具有较大的增长空间。

    综合考虑需求和落后产能淘汰情况以及公司的成长性，我们重点推荐冀东水泥和华新水泥。

    (二)重点公司推荐

    1.冀东水泥

    公司坚持“三北战略”，截至2007年底公司水泥产能达到2500万吨。

    随着滨海新区建设、曹妃甸工程、南堡大油田开发以及振兴东北老工业基地、西部大开发等投资主题的展开，公司战略区域内投资加快。2007年河北、天津、内蒙古、辽宁、吉林、陕西等地区固定资产投资都高于全国平均水平，预计2008年这些地区固定资产增速仍将保持较高增速，固定资产投资的快速增长将推动区域内水泥需求旺盛。同时国家淘汰落后产能的力度越来越强，有利于公司在这些区域的市场占有率和区域竞争力。2008年1月，唐山市人民政府与中国中材集团公司签署了合作协议。

    唐山市政府原则同意中材集团或其所属的上市公司采用直接增资的方式对冀东水泥集团实现控股。中材集团在通过直接增资方式、或上市公司增资方式控股冀东水泥集团的同时，用三年时间，投入资金不少于130亿元，使其年生产能力达到1.3亿吨、年销售收入达到300亿元，将冀东水泥集团打造成国内最大、世界前五名的水泥企业集团。强强联手将有利于公司未来业绩持续高速增长；目前冀东水泥已突破“三北”，布局全国，先后进入湖南和山西等市场。

    公司近年逐步改善了内部管理水平和营运能力，期间费用率不断降低，资产运转效率逐步提高，目前盈利水平处于行业前列。随着产能扩张带来的管理成本的摊薄，以及大规模进行纯低温余热发电技术改造带来的成本降低，公司未来盈利能力有进一步上涨的空间。

    预测公司未来三年的EPS分别为0.64元、0.94元，1.17元；我们认为公司的合理价值在22.4元，给予“买入”评级。

    2.华新水泥

    公司从2003年开始推进“十字”战略，战略重点区域湖北省、湖南省及西部四川、重庆等省市，目前仍有相当规模的落后工艺产能即将淘汰，同时“中部崛起”发展战略的政策落实、武汉“1+8”城市圈建设、长株潭城市群建设、建设社会主义新农村等，将有力地拉动水泥需求，给公司的发展留下了广阔空间。截至2007年底，公司已具备年产1850万吨熟料、3320万吨水泥的生产能力。

    公司未来几年将继续深化和完善“十字”战略；进一步在河南、河南、四川重庆等地区建立生产线，规划至2010年公司水泥产能达到5500万吨。

    同时，公司将以抢占先机为出发点，布点骨料和商品混凝土，并进军矿物原料等领域，向水泥上下游做一体化发展。据估计公司到2010年末混凝土产能将达到1000万立方，骨料达到1亿吨。

    2008年2月公司完成对豪西蒙的定向发行7250万股，募集资金20亿元。至此，豪西蒙对华新水泥的持股比例从26.11%提升至39.47%，成为公司的控股股东。此次增发成功，将进一步提升公司与豪西蒙的全方位合作水平，提高公司的管理能力、技术水平和发展能力；有利于公司未来更好更快地发展。

    预计2008-2010年每股收益分别为1.12元、1.55元、2.08元。公司合理价值33.6元，建议“买入”。

来源：中金在线

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