熊市启示录:探秘基金经理心理轨迹

2008年11月14日 14:33 来源：上海证券报朱宇琛陈玥吴晓婧徐婧婧

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·机构预测明日大盘走势

    温故2005

    而事实上，我们可以回到上一轮熊市的最低点，很多观点也让人有“似曾相识”的感觉，恰如《圣经》中所说的，阳光之下，并无新事。

    下跌理由:

    与2008大同小异

    回顾2005年熊市最惨烈时期的基金报告，我们可以惊讶地发现，除了具体措辞不同之外，“宏观环境不利、制度改革压力、以及国际接轨的要求”的理由，也主导了2005年基金经理的判断。有些评论甚至可以一字不改的放到今年的报告中来。

    基金通乾当时的报告评论，似乎完全可以移植到今年来：“在宏观经济景气度下降的同时，政府对房地产等行业的调控政策逐渐加码，投资者对经济基本面整体的预期日益恶化，导致市场重心不断下移。”

    另外，关于股权分置(如今是大小非问题)这样的改革，也同样是市场认定的下跌“元凶”。基金安信在季报中称：尽管股权分置改革试点对中国证券市场的长期发展具有重大的正面意义，但它在短期直接导致了证券市场估值体系出现紊乱。

    国际形势同样不容乐观。基金隆元表示，国际油价屡创新高，美国利率持续上调，人民币汇率政策改变等诸多因素，以及原材料和劳力成本的上升，使竞争激烈并且维持高速扩张的下游企业毛利率压缩，并形成了资源的紧张态势。

    “我们认为宏观经济景气下降的趋势依然没有改变。”基金通乾经理写道。

    反省道歉：

    和2008似曾相识

    市场同样是跌跌不休，“泥沙俱下”。

    合丰价值感叹：中国市场经济实践的历史是如此的短暂，使得一些企业一两年的盈利暴增被股票投资人误以为可以持续。周期率的铁律决定了泡沫破灭的速度将和其形成的速度一样快，而破灭以后带来的影响时间也许更长。

    在极度悲观的宏观和市场环境下，股权分置改革开始了。但是，这原本“甜蜜的果实”却一度成为大盘下滑的关键。在实际操作中，基金经理对管理层以支付对价的方式解决问题没有预期，对中国经济外需的增长也过分乐观，在投资组合的股本结构与基本面结构的把握上均有所欠缺。

    于是，我们可以轻松找到似曾相识的反省和致歉。“我们估计有所不足”，“对部分公司抵御风险的能力有所高估”，“对组合仓位和持股结构的调整力度不够”……最后，“我们对未能给持有人理想的回报非常抱歉”。

    熊市反思录：

    思考是未来的一米阳光

    而我们可以发现，两个不同年份里的反思，体现出了深度和广度的差异。基金经理的关注重点从企业走向了行业、从博弈走向了价值、从短期逐步深入长期，从确定的结论走向了相对开放的视野。尽管这只是部分基金经理的思考，但也必将对整个行业产生促进。

    2005主题词：

    企业、博弈、股东

    2005年的基金经理思考显然更多的执着于企业的层面，关注的是如何寻找“牛股”。

    基金科翔：最根本的，还是市场缺乏大量的能够摆脱周期的桎梏脱颖而出的企业。除了少数公司，基本没有处于完全竞争行业中的企业。从这个角度而言，能给市场带来大牛市的，除了政策，还需寄希望于相当一批能够摆脱周期的束缚表现出持续增长潜力的具有核心竞争力的企业出现。

    博时主题：显然，简单的P/E估值在全流通时代是不科学的，以他作为衡量对价水平高低合理也是行不通的。试点对价的博弈，促使我们真正开始关心并计算一个企业的内在价值。

    合丰价值：依靠诸如增加留存收益、权益融资、扩大杠杆或改变会计政策等方法刺激短期盈利增长对股东同样是有害的；一家百年老店不仅是属于股东的，也是应当造福一方社区。

    2008主题词：

    宏观、全球、理念

    而到了2008年关于理念、周期、全球和宏观经济的思考则开始明显的增多。

    博时产业基金经理对“远见的贪婪”有颇值得思考的见地：“虽然我们明白要在别人恐惧和血流成河的时候出手，但一切可能还太早，远见太远也是一种贪婪。亚洲金融危机日本失落了十年也没有复兴，谁知道美国会失落多少年？欧洲呢？”

    东吴动力基金经理则对于市场做了历史观上的分析：“目前经济、金融现象的演化过程，实际上是一个不可重复的历史过程，而我们本身正在经历和演绎着这段历史。面对从未经历的危机，我们必须严格的区分自己可知和未知的区域，以防止投资中陷入经验主义和其他各种自以为是的错误。在投资的世界里，永恒的是不确定的未来。”

    华宝成长基金经理则再次号召：建议我们再跟巴菲特学习一次吧，不过这一次是实时的。

    思考是未来的一米阳光

    上述比较表明，尽管再次面对无数不可知的风险和诱惑，但2008有更多基金经理在博尔赫斯所描绘的“小径分岔的花园”中，发现了能做的就是坚持：“只把握那些我们能够把握的大概率机会，做我们会做的事情。”

    这不能不说是2008年的基金经理的一大进步，市场的一大进步。

    在陷入黑暗和癫狂的市场面前，思考是迈向光明的第一步。尽管这些思考仅限于行业的部分基金经理，但这些熊市的思考或许是整个行业的“一米阳光”。