20只地方债跌破发行价原因何在？

2009年05月25日 11:18 来源：中国经济周刊

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    曾被寄于众多厚望的地方政府债券正在遭遇市场诘难。有报道称，截至目前已经上市的近20只地方债相继跌破发行价，二级市场交易量则基本为零。

    导致上述局面的直接原因是地方债利率过低，其中最高中标利率也只有1.82%，远远低于同期限(三年期)银行存款利率3.33%，再加上单只地方债往往只有几十亿元规模，流动性不仅远不及国债，甚至比某些大型国企发行的债券还要低——如农行新近发行的500亿元次级债，其中10年期和15年期固定利率债券发行规模分别达到200亿元和250亿元。因此，作为理性经济人的机构、个人投资者一致采取“用脚投票”予以冷对实属正常。

    地方债破发其实是对定价失偏的矫正，此信号的警示意义有两点：其一，短期而言，虽然此前发行的地方债已由承销团包销，但是，伴随后者逐渐完成其资产配置，加之货币的宽松局面不可能长期维持，那些尚未发行的地方债未必没有流标的可能(此前财政部已经为此紧急统筹招标日期)，而这，多少将会影响到经济刺激计划的实施；其二，长期而言，地方债负有促进财政预算改革的重任，其潜在发行规模也绝非仅止于今年安排的2000亿元，而眼下采用的过渡模式，即中央财政代发代偿，迟早要让位于地方财政自担其责，但地方债“千人一面”、基本比照国债利率的定价方式势将更难取信于市场。

    地方债可持续发展的前提条件是利率市场化。具体来说就是，发挥市场机制在金融资源配置中的主导作用，中央银行通过运用货币政策工具调控和引导市场利率。只有这样，作为新生事物的地方债才能较为完备地实现其初衷，其中包括：筹措资金支援地方经济建设、强化和约束政府行为、提高资金配置效率，等等。

    当然，中国的利率市场化历时多年未见大成，着实有着大量难题有待攻克，这其中，较具典型的两个难题分别是：

    其一，若就技术层面而论，由于起步较晚，中国至今未能形成清晰、准确的资金收益率曲线，由此造成即使是在那些形式上已经基本实现市场化定价的金融市场(如债券市场)，由于缺乏可置信的未来预期，各类金融产品的价格往往也是失真的(如地方债)，而这反过来又会成为完善收益率曲线的制约因素。

    其二，若就战略层面而论，基于国情特殊，中国仍需大量保留金融管制的现状是：受困于传统发展思维，我国大型国企中的相当部分集中在并不具备比较优势、资本过度密集的产业区段，这样的产业选择决定了这些企业在一个开放、竞争的市场中不具备自生能力。因此，作为渐进式改革思路的具体体现，金融监管当局只能选择继续掌控资金供给并以低廉价格“扶危济困”。

    以上所述已经构成了很难打破的“锁定”状态，即，地方债定价失偏源自中国本就存在的利率非市场化，而中国的利率非市场化既在一定程度上内生于中国经济现状，又在一定程度上强化着中国经济现状。现实世界的复杂性往往就在于因与果时常纠缠在一起，很难单靠决心解决问题。面对这些牵一发而动全身的问题，真正的解决之道仍在于，依托整体改革的大思维，把中国的市场经济建设不断前推。《中国经济周刊》评论员

（责任编辑：华青剑）

20只地方债跌破发行价 原因何在？

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