地方政府债较国债将溢价20-30基点

2009年03月27日 07:49 来源：中国证券报兴业银行郭草敏

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    本周五首期财政部代理地方债(下文简称地方债)将面世。从信用溢价、流动性溢价、期限溢价等方面分析之后，预计流动性溢价会成为地方债收益率最终高于传统国债的主要因素，而这种溢价可能在20-30基点。

    地方政府债信用水平应与现行国债无差异，因而相对国债的信用溢价可以忽略。财政部在3月17日答记者问中明确指出，“由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费”。这意味着，财政部实际上已为地方政府债的偿付提供了担保，因此，地方政府债实际上已经具备国债的信用水平。

    其次，考虑地方政府债发行量较小、连续性也不强，招标利率将反映一定的流动性溢价。2009年地方政府债发行量上限为2000亿，但发行主体较多，以32个省市直辖市来估计，每个发行主体的平均发行额为62.5亿元，如果考虑单列市，势必导致债券的平均发行量更小。加上从目前的信息来看，2010年是否继续发行仍未确定。单只地方政府债券的发行量相对于国债而言，不到后者的四分之一；加上发行缺乏连续性，考虑债券做市等因素的影响，债券流动性必然受到影响，市场将要求一定流动性溢价。

    地方政府债券与传统国债之间流动性溢价应为多少?因为国债具有免税效应，而不同机构的实际税率又不尽相同，导致很难从国债与其他债券品种的利差中有效分离流动性溢价，因此利用不具有免税效应政策性金融债与央票之间的流动性溢价进行类推。

    3年期的政策性金融债和央票存在一定的利差，2008年3年期政策性金融债和央票的二级市场平均利差为8.40基点，而2009年以来两者的平均利差明显较高为16.59基点。政策性金融债和央票的利差不能用信用溢价去解释；理论上，两者信用水平是一样的；因此目前政策性金融债和央票的利差主要是由流动性溢价造成的。鉴于政策性金融债的单期发行量一般在100亿以上，因此地方政府债的流动性溢价应高于同期限政策性金融债与央票的利差16.59基点。3月20日两者的利差高达20.30基点，再考虑到2009年地方政府债的连续性不强，给予20-30基点的流动性溢价并不为过。

    再者，地方政府债的发行期限均为3年期，预计会对该期限的收益率造成一定冲击。地方政府债发行期限均为3年期，相比2008年3年期国债740亿的发行量，仅2000亿的地方政府债已经超过1260亿元，而2009年3年国债预计将发行1250亿，两者合计超过2008年3年期国债发行量2500亿。骤然增长的供给应该会对该期限国债收益率造成一定向上压力。

    综合信用风险、流动性溢价、期限溢价等方面来看，地方政府债的中标收益率可能会高出3年期国债二级市场收益率20基点-30基点。(本文观点仅代表作者个人看法，与所在机构无关)

（责任编辑：黄艳清）