专家报告:应关注短期债券 控制长期国债建仓速度

2008年07月02日 09:13   来源:中国债券信息网   
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    一、上半年债市简单回顾

    (一)充裕流动性使08年上半年上演一波短暂小牛市

    08年一季度银行的资金面整体较为宽裕,到期资金较多,一季度央票和正回购到期资金达到29623亿。二月份正值春节加上雪灾的影响,没有上调准备金,股市的调整也导致资金回流至银行间,直接或间接的流入债市。人民币升值速度较快,累计升副达到6.13%,使大量热钱流入国内。据央行的数据显示,一季度有800多亿美元的热钱流入,相当于人民币5600多亿。充裕的流动性推动债券市场收益率下降,到四月底,各期限国债收益率相对一月份已经下降了35-40个基点。5年以上金融债收益率也下降了15-20个基点。二季度中后期,随着准备金率的连续上调,市场机构对资金面产生了恐慌,收益率曲线开始反弹,到6月底,经过准备金率的一次巨幅调整后,大部分期限债券收益率已经接近1月初的水平,小牛市行情告一段落。

    (二)金融债表现稳定,国债动荡幅度较大。

    08年上半年,央票利率持续稳定,为市场金融债的定价提供了一个较好的依据。3年期以下的金融债整体来说变动不大,大致在同期限央票上加5-10个基点。5年以上金融债在国债收益率变动的影响下,其波动幅度比短期债券大,5年的在4.68%-4.89%范围内波动,7年的波动在4.77%-5.01%范围之内,10年期的在4.83%-5.10%范围内波动。在紧缩性货币政策和市场预期的影响下,08年上半年国债的波动幅度比金融债要大,各期限收益率波动幅度达到35-40个基点,在市场预期发生转变时,国债的交投十分清淡,其流动性比金融债更差。5月-6月份的几次长期国债一级市场招标都比二级市场差,由此带动二级市场收益率走高,加剧了二级市场国债收益率的变动。

    (三)信用市场火爆,短融券发行收益率持续下降;中期票据开闸,丰富银行投资产品。

    08年上半年可以说是信用产品市场较辉煌的半年,短期融资券上半年的发行总额达到1643.2亿,比去年同期多发125.4亿元。其发行利率稳中下降,二级市场信用利差分化加大,目前AAA级一二级利差在13个基点左右,AA+级的一二级利差在20个基点左右,AA级一二级利差在25-30个基点左右,AA-级一二级利差在30-38个基点左右,评级较差短融需求较少,其发行量也比较少,一二级市场的利差空间较小。下表是半年内不同主题评级发行利率的变化情况:

    由于短融券的期限短,票面利率高,利率风险小,短期融资券的需求十分火爆。即使在5月底市场对资金面开始担忧,金融债和国债收益率上升,债券市场交投清淡的情况下,短融券需求情况就像债市中的一朵奇葩,受到市场机构的追捧,其发行利率仍然是稳中下降。

    信用市场另一大看点是中期票据的推出,目前,中期票据共计发行735亿,发行的企业主要是主体评级为AAA的国有大型企业,发行的年限为3年或者5年。目前市场的主要投资机构以商业银行和基金证券公司为主,一二级市场存在一定的利差,3年期的利差在15-28个点之间波动,5年期的利差在2-10个点之间波动。

    (四)准备金率每月上调,资金面日渐趋紧,恐慌心理迎来债市拐点

    除二月份外,上半年央行每月上调一次准备金,累计调整3个百分点,其中六月份准备金率上调一个百分点,准备金率达到17.5%。

    连续的准备金率上调导致银行的超额储备率降到历史新低,一季度商业银行的超储率仅为2%,预计二季度超储率将继续下降。由于市场机构对资金面的担忧,债券市场收益率在6月份的准备金率上调之后巨幅向上抬升。央行没有因为地震等自然灾害而放松从紧的货币政策,直指流动性和通涨,下半年债市的资金面不容乐观。

    二、下半年债市展望(一)07年下半年与08年下半年债市面临的宏观环境差异

    经历过07年债市的朋友或许都不陌生,07年债券市场熊市一年,各期限债券收益率噌噌的上涨。俗话说,以史为鉴,可以知兴替,我们可以从07年下半年债市和目前债市面临的形势差别来展望08年下半年的债市。07年下半年债市在政策上面临着加息和上调准备金率的巨大压力,与此同时,股市分流银行资金,大盘股频发,造成资

    金面巨幅波动,银行的流动性骤然缩紧。目前的形式与去年最大不同主要有以几点:第一、由于准备金率和利息已经上升到一定的程度,再次调整的空间相对去年要小,目前准备金率已经上升到17.5%,央行的调整会考虑到商业银行的承受能力,准备金率的调整空间总是有限的。但紧缩政策效果的滞后及其累积效果已经开始逐步显现,准备金率的调整对收益率的影响大于去年。

    第二、去年主要是由于大盘股发行而导致银行资金骤然缩紧,今年下半年面临的却是持续性的偏紧状态。虽然说股市的资金开始回归银行,但由于准备金率的持续调整,银行超储率的降到不足2%,债市的资金面存在很大的不确定性。资金成本也开始升高,去年下半年的7天加权回购利率的平均值在3.11%附近,而08年5月份的7天加权回购利率已经上升到3.4%左右,预期下半年资金成本可能都在3.2%-3.5%之间,资金成本抬高的预期可能要求债券市场有更高的收益率支撑,从而进一步抬升债券市场的收益率。

    第三、国际经济环境给国内造成较大的压力。越南金融危机的爆发以及美国次贷危机的持续发酵,使得我国监管当局在严控通胀的同时又要担心经济的下滑,而在政策信号的释放上,时而传出要"从紧",时而又传出要"平衡"使得市场对未来政策的走向处于较为迷茫的状态。

    从以上几点来看,虽然08年下半年宏观形势与07年下半年形势有很多不同之处,但债市面临的压力和07年下半年不相上下。目前10年期以上国债收益率基本已经调整至去年年末的水平,但仍然存在一定的上升空间,如果下半年通胀压力较大的话,从紧货币政策可能使整个收益率曲线继续抬升。

    (二)CPI技术性下降难缓通胀压力,年内加息的可能性加大。

    由于翘尾因素的原因, 5月CPI回落至8%以下,之后的月份可能因为技术原因会有稍微低一些的CPI数据出现,这是否意味着通胀压力有所减缓呢?我们的结论是,CPI技术性下降难缓通胀压力,由于PPI数据创新高,能源价格和工资的上升,未来一年的通胀压力仍然很大。

    国家发改委发出通知,决定从6月20号起调整汽油柴油煤电等资源价格,但同时发改委对与CPI直接相关的很多项目又没有相应上调。如对城市公交、农村道路客运的运输价格不提高;出租车价格暂不调整;液化气、天然气、铁路客运价格不作调整;城乡居民用电不作调整。单纯从本次调价对CPI的直接影响来看,由于油价占CPI的比重很低且很多与消费相关的项目未作调整,中金估计其影响可能只有0.1%左右。但油价电价上调将提高企业成本,直接传导到PPI,5月份PPI和CPI已经出现倒挂,预期PPI可能将进一步抬升,有机构预测PPI峰值可能超过12%,一般PPI在6个月之后将逐步传导至终端消费品,这可能将导致未来一年的通胀水平抬升。

    油电价格的调整有利于理顺资源价格,有助于释放未来通胀压力。石油价格的飚升成为世界经济中炙热的话题,从2002年初的

    19.84美元窜升到目前的最高值138美元,历经6.5年,年均涨速达到34.45%。受制于国际石油价格的飞涨,国内能源价格进入了一个怪圈,石油价格上涨-国内成品油价格管制-政府补贴-需求继续上涨-石油价格继续上涨-政府给予更大的补贴,国内低廉的能源价格使得实体经济没有感受到国外物价的压力,对资源的消费需求进一步上升,导致国际资本疯狂的追捧大宗商品石油,国际投机资本疯狂追捧的理由只有一个,以中国为代表的新兴市场需求仍在上升。此次油电价格的适当调整能在一定程度上疏导这种价格矛盾,也打开了资源产品价格改革的新局面,我们预计油电价的调整可能还将继续,虽然资源价格上调会导致未来一年的通胀抬升,但这个过程可能也是通胀压力释放的过程。如果亚洲国家纷纷上调油价,将带动全球需求减少,投机资金将撤离,石油价格将出现回落,全球的通胀压力将能得到缓解。如果资源价格得以理顺,或许09年下半年将迎来一波不错的债市行情。

    周小川在美国纽约表示,为了对付上调燃油价格可能加剧通胀的局面,央行可能会制定"更有力"的政策,我们认为年内加息一次可能性比较大。

    (三)国外通胀与债券走势比较

    从历史看,美联储一直偏向于喜欢高利率政策,主要政策目标是反通胀,这个规律一直延续到90年代,直到07年下半年,联邦基准利率方向才与物价方向发生明显背离,CPI上升至4%,创近十年的新高,美联储在短短几个月内将利率降低至2.0%。

    下图是美国CPI与其5年和10年国债的走势图。从该图看,2000年后,国债收益率的变动一般紧随CPI的变动,00年通胀见顶后, 01下半年后CPI迅速降低,国债收益率在02年上升到最高点后开始降低;07年下半年,CPI急速攀升,并在08年维持高位,而国债收益率在滞后6个月左右后开始攀升。根据这种关系猜想,如果说我国今年通胀有可能见顶的话,今年下半年到明年上半年,债券市场收益率有可能进一步上升,而明年下半年的债市可能将迎来一波较好的行情。

    08年下半年资金面展望

    进入四月底五月初,债市的资金趋紧状况较为明显,大行拆出资金的意愿下降,资金成本开始上升,5月份7天回购利率比四月份上升20个基点左右。

    全国性金融机构的超储率降低,国有银行融出资金的意愿下降。

    08年一季度,金融机构的超额储备率降至2%,其中国有商业银行的超储率降至1.5%,股份制商业银行的超储率降至1.3%,农村信用社超储率降至5.4%。

    全国性银行拆出资金的意愿下降。一季度国有银行净融出资金出现急剧下降,仅为去年四季度的2成不到,表明资金确实有所紧张。

    与此同时,我们从几家国有大行的财务报表数据看出,1季度开始,他们的债券投资比率有所下降。从这些报表情况来看,受准备金率调整的影响,国有大行开始有减持债券的倾向。

    三、债市投资策略下半年谨慎对待长期债券,规避利率风险,适当关注浮息债。

    于国内粮食产量的增产,食品和蔬菜价格有望保持平稳,我们认为目前中国的通胀主要压力主要转向了资源价格的上升。日前发改委宣布上调成品油,电等价格,短期内通胀和加息预期将攀升,央行行长周小川近日发表声明说有可能采取更强硬的措施对付通胀,表明其对资源价格上升引起的通胀预期的担忧,同时也表示出央行对付通胀的决心,这可能对长端债券收益率造成较大压力,下半年的投资和交易应尽量规避长端债券。与此同时,准备金率调整的压力也将继续影响到长端债券的收益率,6月19日,人民银行宣布上调存款准备金率,7-10年期国债一个交易日内向上拉升了8-10个基点。虽然目前10年期国债收益率上升到4.45%左右,相对金融债已经具备一定的投资价值,但相对7%的年通胀水平,其收益率继续上涨仍不为过。如果资源价格继续调整(资源价格得以理顺),09年下半年的通胀有可能得到缓解,09年上半年或许是配置型机构建仓长端国债的好时期。

    由于市场的加息预期继续升起,交易账户可以适当关注3年期以下的浮息债。

    关注短期融资券和无担保企业债等信用产品价值。由于市场对长端债券比较谨慎,大部分资金聚集到短端,短期债券受准备金率调整的影响相对较小。我们认为下半年的重点需关注短期债券,资产质量较好的短融券,央票都可以继续关注。另外,下半年将会有大量的无担保企业债的发行,目前无担保企业债的定价不够完善,我们可以寻找一些定价被低估的企业债券,进行一二级的套利交易。
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