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核心观点：
1．6月份，两市股票成交额降至1.6万亿，日均成交额仅802亿，为今年以来的最低值。1-6月，两市股票成交额为16.53万亿元，较去年同期的23.53万亿下降30%，日均股票成交额为1389亿元，较去年同期的2011亿元下降31%。主要上市券商中，只有国金的股票交易额同比增长了6.8%,其余都出现了不同程度下降。其中，宏源降幅较小为4.7%，海通同比下降约10%，中信系同比下降20%，国元下降25.5%，长江和东北的降幅为30%以上。虽然交易额同比下降，但部分券商的市场份额出现了显著的增长。其中中信系券商的市场份额为8.62%,同比上升0.93%，海通证券的市场份额为4.34%，同比上升0.91%。这表明在市场走弱的背景下，大券商更有竞争优势。近期证监会《关于进一步规范证券营业网点的规定》使得有资格申请新设营业部的仅限于本已占有优势的大券商，这将强化行业集中度上升趋势，使强者恒强。2．1-6月，共有60只新股发行，总计融资909亿元。新股发行数量较去年增加了15个，但是融资额同比下降27%。以券商承销费用为主的首发费用为25.25亿元，同比下降约9.8%。今年以来，尽管市场持续低迷，但是企业通过资本市场融资的需求仍然非常旺盛，上半年新股发行数目有增无减，而再融资的公司数目和融资额都出现了同比大幅增长。但与此同时，我们也看到，随着市场的不断调整，投资者信心的逐步溃退，市场的融资功能也受到明显的削弱。一个典型的表现就是上市公司公开增发申购遇冷，致使承销券商面临余额包销困境。
3．二季度，券商的业绩面临真正严峻的考验。这首先是因为市场低迷导致的市场交易额大幅回落，二季度两市股票交易额同比下降56%；其次是因为自营业务账面亏损可能进一步增加，对业绩形成更多负面拖累。预计券商二季度业绩同比可能出现较大幅度下降，这将拖累整个上半年盈利。宏源和国元已发布上半年业绩预减66%和56%公告。
4.由于券商业绩与市场波动密切相关，具有较强的周期性，这使得对其业绩的预测难度很大，加之在熊市的环境下，券商很容易出现亏损，因此PE估值的参考意义不大。我们认为在市场震荡的环境下，用市净率对券商进行估值更为合理。资本实力关系到券商在传统业务及创新业务上的拓展能力和拓展规模，以国内券商处于新兴市场的成长背景以及未来盈利模式升级的潜力，我们认为给予券商股3-4倍PB的估值是合理的，当然不排除市场在更为悲观的情况下，估值进一步下降至3倍以下的区间。我们认为当前券商股中中信证券的估值较为合理。
一、上半年行业运行情况
1．市场交易及经纪业务
4月下旬，虽然政府出台了规范大小非解禁的新规及印花税下调的政策利好，市场出现了一波反弹行情，然而这波反弹仅仅持续了不到15个交易日，整个5月市场基本是处于盘整的格局，6月以来，市场再度选择调头向下，展开了新一轮的杀跌，前期3000点的政策底被完全击破，上证综指一度跌至2700点下方，由于市场的极度疲弱，市场交易额也持续的萎缩。6月份，两市股票成交额降至1.6万亿，日均成交额仅802亿，为今年以来的最低值。
从整个上半年的情况来看，1-6月，两市股票成交额为16.53万亿元，较去年同期的23.53万亿下降30%，日均股票成交额为1389亿元，较去年同期的2011亿元下降31%；1-6月两市股基权合计成交额为20.69万亿，较去年同期的27.67亿元下降25.22%。
由于市场交易活跃度的明显下降，主要券商的代理买卖证券交易额也出现了较大幅度的下降。1-6月，交易额排名行业前十的券商的股票交易额同比平均下降22.63%，其中银河证券、申银万国同比降幅最大，分别为36%和35%，同比降幅较小的有海通证券，降幅为10%；此外，光大证券是唯一的一家股票交易额同比有所增长的券商，同比增幅为9.32%。
主要上市券商中，只有国金证券的股票交易额同比增长了6.8%,其余都出现了不同程度的下降。其中，宏源证券降幅较小为4.7%，海通证券同比下降约10%，中信系同比下降20%，国元下降25.5%,长江证券和东北证券的降幅为30%以上。
虽然交易额同比下降，但是部分券商的市场份额出现了较为显著的增长。上半年，中信系券商股票交易市场份额为8.62%,同比上升0.93个百分点，海通证券的市场份额为4.34%，同比上升0.91个百分点，国金证券、宏源证券也同比增长了0.25个百分点。
我们看到，网点数量占优的全国性券商市场份额的上升非常明显，这表明在市场走弱的背景下，大券商更有竞争优势，行业集中度可能将进一步提高。而6月初，证监会出台的《关于进一步规范证券营业网点的规定》，该规定明确了证券公司新设营业部的10项硬指标，其中包括要求申请新开营业部的公司其上一年度代理买卖证券业务净收入必须位于行业前20名，且证券营业部平均代理买卖证券业务净收入不低于行业平均水平；或者证券营业部平均代理买卖证券业务净收入位于行业前3名，这使得新设营业部的门槛大大提高。由于符合条件申请的券商本已在网点数目上具有规模优势，这一规定将会强化行业集中度不断上升的趋势，使得行业出现强者恒强的局面。而那些本在渠道和网点上不占优的中小券商不仅不能扩充网点，反而还要面临来自大券商更激烈的竞争，尤其是在市场周期走弱市场蛋糕不断缩小的环境下，中小券商将不得不面临市场份额被蚕食的局面。我们预计，经营环境的变化可能会引发券商行业新一轮的整合，那些依靠再融资和IPO获得资本实力大幅增强的券商将有能力进行更多的外延式扩张，而中小券商要么必须学会在差异化竞争中生存，要么就不得不面临业务萎缩甚至被收购的命运。
2.投行业务
1-6月，共有60只新股发行，总计融资909亿元。新股发行数量较去年增加了15个，但是融资额同比下降27%。以券商承销费用为主的首发费用为25.25亿元，同比下降约9.8%。今年以来，由于资本市场持续低迷，考虑到市场的承受能力，大盘股的发行明显减少。上半年仅有中铁建、中煤能源两只新股融资在200亿以上，其次是紫金矿业、金鉬股份融资额分别达到99.8亿和89亿元。其余56家新股皆为中小板发行的公司，平均融资规模仅为4.31亿元。上半年，再融资非常活跃，总计有86家公司实施增发，募集资金达1372亿元，配股募集资金也达到106亿元。
资本市场低迷对市场融资功能形成挑战。今年以来，尽管市场持续低迷，但是企业通过资本市场融资的需求仍然非常旺盛，上半年新股发行数目有增无减，而再融资的公司数目和融资额都出现了同比大幅增长。不过，与此同时，我们也看到，随着市场的不断调整，投资者信心的逐步溃退，市场的融资功能也受到明显的削弱。一个典型的表现就是公开增发申购遇冷，券商面临包销困境。在今年6月的浦东建设公开增发中，因为有效认购只有计划发行数量的23%，以海通证券为主的主承销商团不得不出资9亿以上包销剩余的9215.63万股。7月初完成公开增发的合加资源也面临同样的尴尬境地，以宏源证券为首的承销团不得不耗资超过1.8亿元，包销其占增发总股本的40.58%的约1217.4万股剩余股份。而近日以11.23元/股公开增发8813.8万股新股的大族激光也可能会另其主承销商再度陷入包销的风险(该股最近交易日价格为12.09元)。此外由于顾虑到市场的承受能力，管理层近期也不得不放慢大盘股的发行节奏，中国建筑、光大证券、中国南车等都申而不发的情况明显增加。
3.资产管理业务
1-6月，券商获批成立了10只集合资产管理计划，目前已经成立有8只，合计募集资金近80亿元。由于资本市场负的财富效应显现，居民投资股票的热情大幅冷却，券商集合理财产品实际募集资金大都低于目标规模，为了推动产品销售，部分券商通过自认购以期增强投资者的信心。
5月底，证监会出台了《证券公司定向资产管理业务实施细则(试行)》和《证券公司集合资产管理业务实施细则(试行)》两个文件，对资产管理业务具体操作进行详细的规定，我们认为券商在开展资管业务上具有较强的专业优势，而这两个文件将有望推动券商资产管理业务进入常规发展阶段。资产管理业务是一项低风险的买方业务，我们对于资管业务在拓宽券商盈利来源，改善其盈利模式上的作用寄予厚望。
二、半年报展望及投资建议
1．半年报业绩大幅下滑不可避免
一季度，由于同比基数较低，券商经纪业务普遍同比有所增长，同时由于07年留存下来的浮盈得以兑现，正的投资收益能够在一定程度上抵消交易性金融资产的账目浮亏，因此一季度券商的业绩并未因为市场的调整而大幅下挫。而二季度，券商的业绩可能要面临真正严峻的考验。这首先是因为市场持续低迷导致的市场交易额的大幅回落，二季度两市股票交易额同比下降达56%；其次是因为自营业务账面亏损可能将进一步增加，对业绩形成更多负面的拖累。我们预计主要上市券商二季度业绩将出现明显下滑，这将拖累整个上半年的盈利。
近日宏源证券已经发布了上半年业绩预减公告，公告表示由于公司主要利润来源证券经纪业务和证券投资业务受证券市场影响较大，上半年证券市场持续低迷，造成公司业绩与上年同期相比有所下降，预计下降幅度约为66％左右。公司去年同期实现归属母公司的利润为10.26亿元，据此计算其08年上半年的净利润为3.49亿元，对应每股收益为0.24元。若扣除一季度净利3.03亿元，公司二季度的净利只有4600万元。考虑到公司今年在股票及基金、权证上的交易额同比仅小幅小降，预计公司经纪业务收入下降幅度也较小，导致业绩大幅下滑的主要原因还是二季度自营业务上的损失扩大。
国元证券也公布上半年业绩同比下滑55.63%的公告。业绩下降主要是由于证券市场出现大幅下跌，公司自营业务累计亏损1.4亿元，较去年同期自营业务实现利润7.8亿元大幅下降。不过公司二季度业绩则好于预期。今年一季度由于公司是将大部分自营股票列入交易性金融资产，其损失已计入一季度损益，故公司一季度仅实现净利润0.98亿元；面对证券市场的持续调整，二季度公司坚持稳健经营的理念，进一步加强风险控制，使得公司自营投资业务的风险已经充分释放。二季度公司实现净利润3.1亿元。
2．券商股估值之惑
自去年10月起历时仅8个月的时间，A股市场完成了一轮从牛市向熊市的快速转换，期间跌幅高达50%以上，波动之大令人惊讶。与之休戚相关的券商股也由此经历了一翻从香馍馍到烫手山芋的转变。我们从券商股权拍卖的变化中可以清楚感受到时移事易的变迁。今年以来，民生银行对其持有的2.68亿股海通证券股权进行了两次拍卖，第一次拍卖因为价格较高根本无人竞拍，第二次起拍价格降低至11.68元，但最后仍然流拍，以海通证券08年一季度每股净资产来看，这一价格仅相当于2.6倍PB，仅为当前二级市场股价的48.9%，流动性折价率高达50%。这从一个侧面反映了目前投资者对于券商股定价的信心不足。
众所周知，要预计市场未来的走向是一件很难的事情。由于券商业绩与市场波动密切相关性，具有较强的周期性，这就使得对其业绩的预测难度很大，加之在熊市的环境下，券商很容易出现亏损，因此PE估值的参考意义不大。我们认为在市场震荡的环境下，用市净率对券商进行估值可能更为合理。资本实力关系到券商在传统业务及创新业务上的拓展能力和拓展规模，以国内券商处于新兴市场的成长背景以及未来盈利模式升级的潜力，我们认为给予券商股3-4倍PB的估值是合理的，当然不排除市场在更为悲观的情况下，估值进一步下降至2-3倍的区间。从当前的情况来看，我们认为处在合理估值区间的公司只有中信证券。
近日证券会审核通过光大证券发行不超5.2亿股A股的申请.这是继中信证券2002年底实现首家券商IPO以来,第二家券商获批以IPO形式上市，这意味着面向证券行业的IPO真正放行，未来将有更多的优质券商通过资本市场获得持续融资渠道。
资本实力的增强无疑将成为行业做大做强的基本保障。从中信证券的历史表现来看，我们也期望上市能助推越来越多的券商探索出一条更稳健的发展道路来。
三、券商行业环境动态
1.证监会明确券商新设营业部10项硬指标
中国证监会6日发布《关于进一步规范证券营业网点的规定》，明确了证券公司新设营业部的10项硬指标。证券公司在住所地证监局辖区内新设营业部，须满足最近一次证券公司分类评价类别在C类以上。证券公司申请在全国范围内设立证券营业部，最近一次证券公司分类评价类别在B类以上。
此外，《规定》要求，证券公司申请在区域内设点应满足客户交易结算资金已按规定实施第三方存管；最近两年净资本及各项风险控制指标持续符合规定标准；最近三年公司未因重大违法违规行为受到行政或刑事处罚以及上一年度证券营业部平均代理买卖证券业务净收入不低于公司所在辖区内证券公司的平均水平等9项硬指标。
证券公司申请全国设点的，还应当符合下列要求：具备较强的经营管理能力，上一年度公司代理买卖证券业务净收入位于行业前20名，且证券营业部平均代理买卖证券业务净收入不低于行业平均水平；或者证券营业部平均代理买卖证券业务净收入位于行业前3名；实现了交易、清算、核算、监控等系统的集中管理，建立了电子化档案资料的集中管理制度等条件。
《规定》要求，符合条件可在全国设点的证券公司，一次申请设立证券营业部不得超过5家；符合条件可在区域内设点的证券公司，一次申请设立证券营业部不得超过2家。证券公司不符合设立证券营业部条件的，不得提出设立证券营业部的申请。在证券公司已获准设立的证券营业部取得《证券经营机构营业许可证》前，不批准其设立新的证券营业部。
《规定》强调，证券公司应当根据证券市场需求和公司经营发展战略，结合网点布局、人力资源、业务管理水平和风险控制能力，充分评估设立证券营业部的必要性和可行性，优先考虑在没有证券营业网点或证券营业网点相对不足的地区新设证券营业部顶点。
2.证监会出台两细则规范券商资产管理业务
中国证监会日前公布《证券公司定向资产管理业务实施细则(试行)》和《证券公司集合资产管理业务实施细则(试行)》，以规范证券公司资产管理项下定向资产管理和集合资产管理两项业务。
保护客户合法权益和资产安全，为客户提供适当的资产管理服务是两个《细则》制度安排的突出特点。两《细则》自2008年7月1日起施行。
定向资产管理业务和集合资产管理业务是证券公司证券资产管理业务的重要形式。证券公司办理定向资产管理业务，应当与客户签订定向资产管理合同，接受单一客户委托，通过该客户的账户，为客户提供资产管理服务，一对一的资产管理服务，是定向资产管理业务的特点。证券公司为多个客户办理集合资产管理业务，应当设立集合资产管理计划并担任计划管理人，与客户签订集合资产管理合同，通过专门账户为客户提供资产管理服务。
集合资产管理计划应当设定为均等份额，客户按其拥有的份额享有利益，承担风险。
挪用客户委托资产是证券公司违规委托理财的历史教训之一，两个《细则》对保护客户委托资产安全作了具体规定。一是对客户委托资产实施托管；二是客户委托资产独立；三是强化内部、外部监督；四是保障集合计划推广期间客户资金安全。
两个《细则》要求证券公司应当为客户提供适当的资产管理服务。一是证券公司要按照有关规则，了解客户身份、财产与收入状况、证券投资经验、风险认知与承受能力和投资偏好等，根据所了解的客户情况，推荐与客户风险承受能力相匹配、相适当的产品或者服务，引导客户审慎投资。二是证券公司要制作风险揭示书。三是证券公司营销活动中必须要向客户全面、准确地讲解资产管理合同内容和业务规则，对集合资产管理客户还要介绍集合计划的产品特点、投资方向、风险收益特征，讲解客户投资集合计划的操作方法等。
在防止利益输送，保证公平交易方面，两《细则》要求证券公司要遵循公平、公正的原则从事资产管理业务，诚实守信，审慎尽责，避免利益冲突，禁止任何形式的利益输送。
两《细则》还强化了信息披露要求，规定了较完整的信息披露制度，保障客户的知情权。
结合定向资产管理业务和集合资产管理业务的特点，两《细则》还针对业务操作中的具体问题作了制度规定。
据了解，全国有54家证券公司取得证券资产管理业务许可，17家证券公司试点开展了集合资产管理业务，20家证券公司开展了定向资产管理业务。
3.证监会限定券商股东持股时间严禁短期抛售
证监会6月19日发布《证券公司变更持有百分之五以下股权股东报备工作指引》明令，为避免短期投资套利、鼓励战略投资和长期投资，确保公司股权结构相对稳定，股权受让方应当有明确的持股期限。
新规要求，对于存在控股股东或者实际控制人的证券公司，若其控股股东或者实际控制人为本次股权受让方的，应当承诺自持股日起六十个月内不转让所持证券公司股权；不属于上述情形的，股权受让方应当承诺自持股日起三十六个月内不转让所持证券公司股权。
根据新规，不存在控股股东或者实际控制人的证券公司，股权受让方应当承诺自持股日起四十八个月内不转让所持证券公司股权。持股日是指公司注册地证监局对证券公司变更持有百分之五以下股权的股东出具无异议函的日期。因券商合并、分立、重组、风险处置等特殊原因，股东所持股权经批准转让的，不受持股期限限制。
此前内地证券市场亦曾发生包括上市券商在内的上市公司股东短期抛售股份的事件，近日更有中国官员坦承“现在的经济和金融市场出现问题有一部分是由于政策缺陷或监管不足造成”。分析人士指，内地此番抑制证券公司股东短期套利，当有对监管制度“查漏补缺”之意。
4.券商最新评级出台10公司获评AA级
13日，国内券商相继获得证监会最新的评级通知，据了解，此次共有31家券商获得A类券商的评级，相比去年增多了15家。其中AA级券商扩容至10家，A级券商也增多至21家，但最高评级AAA级仍无券商获得。
据悉，国信证券、海通证券、中信证券、华泰证券、申银万国证券、国泰君安证券、中金公司、光大证券、招商证券、财通证券等十家券商本次获得AA级。至此，国内"双A"类券商从去年的中金公司、国信证券两家扩容到十家，新增的8家券商都是从去年的A级升至今年的AA级，在去年的A级券商中约占一半。而与去年相同，最高评级AAA级继续空缺。
在去年A级券商中被称为"黑马"的财通证券，今年的评级表现也再度超出了业内人士的意料。据知情人士介绍，不仅拿到了基准分的满分，而且提前完成账户清理工作等也在此次评级中对财通证券有贡献加分。AA级券商中绝大多数是创新类券商，但上述人士也表示，虽然目前主营经纪业务的财通证券仍未拿到其它业务资格，但今明两年有望陆续获得投行、自营等总计4项业务的牌照，近期增资扩股的事宜也在积极准备、等待管理层批复。
此次评选结果还显示，A级券商的规模也从去年的15家增多至今年的21家，其中包括方正证券、国金证券、国元证券、东方证券等，除了今年继续维持A级的7家券商外，其他多数均是来自去年BBB级的券商。
这次评选延续了去年监管部门对券商的新分类监管方法。按证监会去年下发的《证券公司分类监管工作指引(试行)》，以证券公司风险管理能力为基础，结合公司市场影响力，划分风险控制类别，将证券公司分为A、B、C、D、E等5大类11个级别。监管机构将根据证券公司分类结果，对不同类别的证券公司实施分类监管、区别对待的监管政策，并将分类结果作为确定新业务、新产品试点范围和推广顺序的依据。
按上述工作指引的评分方法，设定正常经营的证券公司基准分为100分。在此基础上，根据资本实力、客户权益保护、合规管理、法人治理、内部控制和公司透明度等评价指标和相关标准的要求，结合证券公司市场影响力等因素，进行相应加分或扣分以确定证券公司的评价计分。据了解，去年账户清理工作提早完成、账户数达到较高规模的券商也获得了最多5分的加分。
（来源：邓婷） | 
