冀东水泥:内外因共推业绩高速增长

2008年06月24日 10:31 来源：证券时报谢永元

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    2007年底冀东水泥(000401)总资产近90亿元，净资产约30亿元，全年实现销售收入38.6亿元，净利润4.2亿元。公司的总资产报酬率和净资产收益率分别达到8.92%、14.52%。从公司与A股上市的其它水泥企业对比可知，公司的总体规模，成长能力，盈利能力等都排在行业的前列。目前，公司现有产能2500万吨，在建、拟建产能约5000万吨，大部分将于2008-2010年陆续投产，公司规划到2010年产能达1-1.2亿吨。中材集团拟控股冀东水泥，三年投入资金分别为40亿、40亿、50亿，使其生产能力达到1.3亿吨、年销售收入达到300亿元。

    行业处于景气期

    水泥行业是典型的周期性行业。从行业利润率变动来看，2005年是我国水泥行业最近的周期性低点，吨水泥利润仅7.6元，销售利润率为3.1%。进入“十一五”，固定资产高位运行拉动水泥需求旺盛，水泥行业开始复苏。2007年，在国家淘汰落后产能和推动产业集中的驱动下，行业景气更是节节攀升，全年生产水泥13.5亿吨，主营业务收入3800亿元，实现利润额达240亿元，同比增长60%。尽管从历史来看，水泥行业的景气期比较短，通常为1-2年，但是我们认为未来几年内由于需求旺盛和产业整合双轮驱动，水泥行业的景气周期有望延续。

    公司成长能力好

    公司于2000年开始实施“扩大华北，挺进东北，开拓西北”的战略布局。水泥产能从当初的250万吨扩大至2007年的近2500万吨，7年时间翻了10倍，主营业务收入从2000年的6.5亿元增加到2007年的38.6亿，复合增长率28.92%。公司具备良好的成长能力。未来几年内，公司发展速度将进一步加快。2007年公司开始在马头山、马蹄山等地区兴建7条生产线，预计今年能够达产，合计增加水泥产能1500万吨。2008年公司在山西闻喜、保德、大同、湖南临澧、吉林永吉、辽宁弓长岭和葫芦岛等地区规划建设生产线达15条，其中有9条生产线已开工建设，预计这些生产线将于2009年年底或2010年初达产。根据公司的规划，三年内产能将达到1-1.2亿吨。预计未来公司将通过新建和兼并等多种方式实现。

    公司盈利能力高

    2007年公司的毛利率为26.88%，与行业平均水平26.92%基本相当。但是公司的净利率高达10.90%，远高于行业平均8.75%。我们认为这是公司不断加强内部控制，提高管理水平以及推进循环经济的结果。公司重视对“三废”特别是工业废渣的利用，单条生产线可获取3000万的财政补贴，是公司相比行业内其它企业的一大优势。公司先后研究过煤矸石、铁矿尾矿、碱渣、钢渣以及生活垃圾的利用，都取得了成功。仅2006年，公司综合利用矿渣、钢渣、粉煤灰、磷石膏、脱硫石膏等10余种工业固体废弃物500万吨。2007年在陕西扶风、泾阳各上一条4500T/D利用废渣的生产线。在内蒙古达拉特旗与内蒙古亿利公司联合组建的日产2500吨干法水泥熟料生产线，是国内第一条用电石废渣全部代替石灰石资源的生产线。此外，公司管理水平不断改善，期间费用率自2005年呈逐年下降趋势。

    盈利预测和投资评级

    公司因行业景气攀升和余热发电应用使公司毛利率从2006的23.05%提升至2007年26.88%，预计未来三年为29.56%、30.94%、30.48%。我们估算2008-2010年销售收入分别为53.43亿元、95.81亿元、153.30亿元，实现归属于母公司净利润分别为7.24亿元、13.70亿元、22.08亿元，每股收益分别为0.60元、1.13元、1.82元。目前，A股水泥行业2007年、2008年平均市盈率为37.2倍、19.10倍，国际水泥企业市盈率则大都在7-10倍之间。由于两者所处市场环境不同，并不能简单地认为A股估值高。由于冀东水泥2008年非公开增发2.5亿股，业绩摊薄明显，同时2009年才是公司产能集中释放，业绩高速成长的开始。因此，以2009年盈利作为估值基础更为合理。我们给予2009年18-20倍的市盈率，一年内合理价值20元，建议“买入”。

    风险提示

    我们充分估计了公司的投资风险，主要来自以下几方面：1、由于产能扩张过快或者落后产能未如期淘汰，导致供给过剩；2、宏观经济发展速度放缓，固定资产投资增速大幅度下降，导致需求减少，水泥价格低于预期；3、煤炭电力等燃料价格上涨过快，生产成本上升高于预期；4、目前公司资产负债率已达到67%，增发募集资金30亿后，短期内财务结构有明显改善，但未来仍将保持较大的资本支出，高额负债不可避免，财务风险较大。(广发证券)