股价接轨后AH联动将步入新阶段

2008年06月19日 10:26 来源：中国证券报董凤斌

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·机构预测明日大盘走势

    昨日A股和H股市场均出现大幅反弹，上证综指、国企指数涨幅分别达到5.24%和2.08%。但从6月份以来两地市场的整体走势来看，均出现了较大幅度的调整。在股指的运行方向上，AH股联动较为明显，但H股跌幅远低于A股，由此导致AH股价差迅速收窄，甚至有多只股票出现了持续的比价倒挂现象。

    从目前52只A+H股比价变动及结构情况来看，差价的收窄是全面性的，而股价接轨则体现出结构性特征。那么，在AH股价结构性接轨时代，二者的联动也将进入新阶段。

    差价不断收窄

    2007年以来，随着港股内地化风潮的涌现，AH股联动效应显著增强，但AH价差也随着A股的相对强势而不断拉大。然而，今年以来A股与H股的比价关系以及两地的联动效应却发生了很大变化，AH股价格出现了两个阶段的加速接轨过程。

    首先，3月中下旬至4月下旬，香港H股市场在欧美股市的带动下，走出了一波强势反弹行情。内地A股市场则连创新低，A、H股价差迅速收窄，甚至出现倒挂的现象。

    其次，6月份以来，A股与H股市场均出现了调整，但A股跌幅远高于H股。据统计，自6月3日本轮调整以来至6月17日，国企指数累计跌幅为10.4%，而同期上证指数跌幅高达19.2%，由此也导致了AH股价进一步接轨，甚至出现了多只股份比价倒挂。虽然经历了6月18日的反弹行情，但接轨的趋势和倒挂的现象并未因此而得到根本性改变。

    统计显示，H/A比价平均值已由2008年1月的0.448低点上升至截至6月17日的0.67，昨日虽然有所回落，但也达到0.64，该数值已升至近一年半以来高点。截至昨日，仍有海螺水泥(600585)、中国铁建(601186)、中国中铁(601390)、中国平安(601318)、交通银行(601328)5只股票AH股价倒挂，即同以人民币计算的H股价格高于相应A股价格；另有中国人寿(601628)、中海发展(600026)、工商银行(601398)、招商银行(600036)、皖通高速(600012)5只股票AH股价之比在1-1.1之间；多达37只个股比价在2以内。而且，上述比价未考虑港元相对于人民币持续贬值的因素，因为我们在计算AH股比价时所采用的H股价格需要将港元转换成人民币，所以若假设这两种货币之间的汇率不变，那么将有更多比价倒挂的现象出现，而AH整体差价也会进一步收窄。

    综合来看，AH价差的迅速收窄有两方面原因。第一，在经济增长以及上市公司盈利增长有放缓趋势的情况下，A股市场的估值标准整体下移，从而造成了A股市场大幅回落；第二，H股市场经过自去年11月初高点至今年3月中下旬低点的大幅度回落后，整体估值水平无论是在香港市场还是在全球市场，都具备较强的吸引力，因此无论在3-4月份的反弹行情还是在6月份以来的调整行情中，表现均明显强于A股。

    股价结构性接轨

    从图中我们可以看出，2001年以来，H/A比价均值整体的变动趋势是不断走高，但在A股市场2006年和2007年两年牛市期间，A股出现的非理性上涨令该数值出现了为期两年的调整。也就是说，在这期间，AH差价在逐步拉大。而今年1月以来的H/A比价均值的迅速回升，也可以看作对于前期大幅滑落的一个有力修正，体现为AH股价以及两地市场估值水平的逐渐接轨，这显然更加符合长期趋势。主要有以下三个原因：

    第一，前几年，由于市场制度和文化背景的差异，海外机构投资者评估H股公司的价值时，往往会要求更高的风险溢价和资本成本水平，从而导致H股价值的长期低估。但随着内地股权分置改革的完成以及金融市场的不断完善，这种估值上的“折扣”也逐渐减低，H股的估值水平不断提升，与香港本地股的估值差距也迅速缩小。

    第二，H股股东与A股股东对于公司基本面的信息不对称也是导致此前H股较A股大幅折价的因素，但这个因素也随着内地资本市场国际化程度的提升而弱化。

    第三，随着内地资本市场的不断开放，越来越多的海外资金通过QFII的形式投资于A股市场，与此同时，也有越来越多的内地投资者包括QDII等机构投资者投资于香港市场。在这个过程中，两地市场的投资理念和估值体系必将逐渐接近，具体体现为AH股价格的接轨。

    因此，AH股价今年以来表现出的接轨特征有其必然性，但这种接轨并不是全面性的，而是结构性的。研究表明，目前的AH股差价与公司业绩和股本大小成显著负相关，而目前的比价结构恰恰证明了这一点，一些大盘蓝筹股的AH股股价和估值已经完全接轨，而差价较高的多为小盘绩差股。

    联动将进入新阶段

    从长期来看，随着A股市场国际化程度的增强以及内地与香港两地市场的不断融合，AH股价从结构性接轨转为全面性接轨将是大势所趋。在这个过程中，AH股价的联动必将进入一个新阶段，或者说将以新的方式体现联动的特征。

    首先，对于目前已经接轨的一些大盘蓝筹股来说，两地股价无论在走势方向上还是变动幅度上，或将更为同频。

    其次，对于目前两地差价较大的小盘绩差股来说，在今后很长一段时间内，A股走势将跑输H股走势，从而令AH股价格趋于接轨。

    再来看中短期市场。在目前AH股价实现接轨后，海外市场为应对通胀而进行升息的压力或将由H股市场传递至A股。今年3月中旬以来，港元汇率持续走软，港元拆息逐步攀升，近两周更是在美联储的加息预期下出现了加速上扬的态势。种种迹象表明，国际热钱正在撤离香港市场，若这种趋势持续，香港各银行或先于美国升息。香港银行升息必将对港股大市形成压力，H股市场难免会受到拖累，并由此传递至A股市场。因此，对于A股后市而言，在AH股价接轨的大趋势下，所面临的压力将不仅来自A股市场内部。