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□国海证券
进入2008年以来，在中国A股市场估值水平日趋国际化的同时，市场对估值体系的困惑也日益增强。我们认为，我国经济运行已经进入下降周期，全球性高通胀与基础能源、粮食等要素价格持续攀升各种因素交错在一起，加快了我国传统经济和产业发展模式的强制性颠覆进程。
在坚持“A股市场本质已经发生变化”的观点时，我们也强调强制性的产业结构变迁为资本市场估值体系赋予了新的涵义，对符合全球经济可持续发展的新能源、新技术、新材料等细分行业估值体系的重新界定，将是我国A股市场未来结构性深入演变的主旋律。
经济进入下降周期
2008年前5个月，工业增加值增幅大幅回落(增幅下降22%)，GDP从2007年的11.9%下降到2008年预计的均值9.8%，下降周期当年经济增长降幅达18%。
在三大产业增速和三大需求增速同时回落的背景下，我们更为关注本轮下降周期的经济着陆实现方式，增速谷底出现时点和衰退的持续时间。
比较我国改革开放后近三次通货膨胀，1988年-1989年峰值为18.5%，1993年-1995年峰值为24.1%。本轮通胀波幅明显放缓，政府通过各种政策极力将CPI控制在10%以下(相应也衍生出一系列其他问题)，我们预计本轮通胀 CPI上升和GDP下降的交叉点将在下半年出现，工业增加值增长的拐点也将在此附近出现，交叉后封闭区间将在一个较窄的区间波动。鉴于通胀周期性的运行特点和本轮通胀治理的复杂性，治理通胀周期预计将在2-3年间，即2008年-2010年是本轮高通胀期，GDP增速维持低位调整。
中国经济经历30年的持续高速增长，国内要素价格的长期扭曲和管制，掩盖了传统企业生产成本的上升。以本轮全球通胀和美元持续贬值为标志，在劳动力成本优势迅速削弱后，我国传统劳动密集型企业、外向型加工企业迅速衰落。国内粗放、高能耗的产业扩张发展模式以强制性终结的方式走到了尽头，高油价、高通胀能源短缺环境下内在结构的矛盾和区域、行业之间的不平衡特点也愈加突出，产业格局重构迫在眉睫。
估值困惑原因何在？
我国在宏观经济稳定期启动了股权分置改革宏大工程，在顺利完成了股权分置改革这一制度变革的历史使命后，我国股票市场面临重新回到“起点”的危险。
证券市场作为经济体系的一个子系统，经历暴涨暴跌阵痛是经济波动运行的客观反映，CPI、PPI与股指存在着负相关关系。我们看到，我国A股市场进入“后股改时代”回归国际化估值的同时，市场运行判断存在着一定的自有特色。近两年来，我国A股市场面对经济运行周期性变化，表现出仍不具备成熟市场稳定运行的稳定运行机理。
2008年全球股票市场除加拿大、俄罗斯和澳大利亚等资源禀赋国出现小幅上涨外，其余市场均出现不同程度的下挫。美国股市下滑原因来自于企业业绩下滑和次贷危机对金融企业的沉重打击，而美国次贷危机对中国银行业的影响微乎其微，今年上半年我国上市银行经营业绩预计还有25%的增幅，但我国沪深300金融指数下降幅度远远高于美国s&p500Financials指数的下降幅度，说明我国对市场估值体系的担忧和困惑不仅是对未来业绩，还包括其他不确定性因素。
首先，增长拐点即现，谷底判断不确定性大。基础产品价格逐步国际化，导致企业成本上升和需求回落，严重遏制上市公司业绩。我国要素价格的形成机制正在开始转变，从一般的原材料到能源和电力、公共设施、利率、资产价格等，还存在很大的改革空间。2008年第一季度上市公司增速明显回落，我们判断今年第四季度或明年第一季度，将出现经营利润的负增长。
其次，股票市场行业结构特点导致未来市场整体盈利水平判断难度加大。我国股票市场行业结构具有自身特色，其中大权重行业及其盈利水平对市场整体水平起到相当大的决定性作用，今年一季度银行、保险，石油(采掘)已占盈利总额的70%左右，而这些行业(比如权重较大的银行、地产)受经济周期影响较为明显，而以上主要行业均受到国家宏观经济政策和要素市场价格调整及补贴额度等非市场因素的直接影响，为测算我国股票市场平均PE水平增加了难度。
第三，超调的可能性与参照系的困惑。在经济下行周期中，股市的合理估值中枢逐步下移。新兴市场一般存在矫枉过正的特点，不排除股价出现超调的风险。按照目前市场静态的平均PE水平，市盈率与上一轮低点还有30%左右的下降空间，而市净率的差距在2倍左右，按照传统的估值体系，当前估值水平离本轮市场底部尚有比较大的下降空间。我们不禁要问：能够抵消经济衰退、符合安全投资边界要求的市场合理定价究竟在哪里？
产业结构调整估值体系再造
本次通胀的背景是后工业化时代全球产业结构的重构，全球资源、财富借助发达的金融体系进行重新配置。人民币升值增加外贸结算成本，用工成本对传统产业造成大强度破坏与调整，从美国到日本和亚洲四小龙，再到目前的“金砖四国”，人民币持续升值和我国要素价格的市场化导致我国产业强制性调整的残酷性和必然性。
我国经济30年的高速发展，过于注重产值和增长率，透支了人口红利和环境红利，在高通胀、高油价以及全球要素价格持续上涨的环境下，目前这种要素价格管制下的高能耗、低技术的发展模式难以为继，倡导可持续发展是我们坚定不移的基本国策，对我国实体经济的健康发展更有重大的现实意义和迫切性，也是缓解通胀压力，防止经济衰退的有力手段。
在目前对我国A股市场整体估值判断不是很明朗时期，我们站在国际新一轮产业调整视角下，希望对一些符合全球产业发展趋向的细分行业进行估值体系的再造，挖掘产业升级概念下的结构性投资机会。按照国家政策“在发展中调整，在调整中发展”的原则，寻找全球市场环境产业发展趋势与国家产业政策的契合点，我们对颁布和即将颁布的产业政策对相关行业的推动效果存在较为强烈的预期，对符合国家可持续发展政策的高技术、低能耗、抵御经济衰退，具备产业升级条件和国际竞争力的板块和具体行业，给予一定的估值溢价。
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