危机过后衍生品交易还会活跃吗

2009年02月23日 14:05 来源：中国证券报许维鸿

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    “金融危机”是金融业系统风险的一次集中暴露，其对金融行业自身的调整是有正面意义的。因此，正确看待金融危机，应该是金融货币当局在处理问题时的基本出发点。当全球实体经济走出危机后，金融危机前活跃的全球衍生品交易会恢复吗？这个问题的答案将决定目前美国金融拯救计划的细节。

    回顾历史上的金融危机，每一次都是金融货币当局改善自身监管框架、与金融市场一起走向成熟的一个良好契机。就拿离我们最近的1997年亚洲金融危机为例，整个新兴市场的金融体系，都得到了一次吐故纳新的清洗，当然这个过程也是痛苦的。在危机中，东南亚国家的银行股下跌幅度惊人，银行业分类指数自最高点下跌85%以上，泰国和韩国甚至超过90%。自2007年下半年开始此次金融危机，银行股分类指数下跌还没有超过80%，这是不是意味着，金融行业最凄惨的时刻还没有到来呢？

    2009年情人节前夕，美国政府和财政部分别公布了经济刺激计划和金融稳定计划，伴随着新政府公布这些被市场寄予厚望的计划，金融股再次暴跌，整个银行业的估值再次接近此次金融危机的前期低点，市场的指责集中到美国新任财长盖特纳身上，抱怨他的计划没有具体的执行方案，过于笼统。

    我们认为，这种指责是有理由的，但是应该把着眼点放在美国政府对整个银行业的定位上。正如前文所述，每一次金融危机都是货币当局的一个机会，用以提高本国的金融效率。但是，在盖特纳目前的方案中，我们还找不到清晰的思路和方向。

    据统计，2007年三季度到2009年2月14日，全球银行业共得到8579亿美元的注资，而同时期的资产核销达到8182亿美元，基本维持了稳定和平衡。其中美洲(主要是美国)银行业的情况较为严峻，资产核销达到了4987亿美元，超过资本注入的4483亿美元，覆盖比率只有89.89%。换言之，美国银行业依然面临资本不足，规模萎缩的现状。盖特纳在现阶段，把重点放在“解决资本金，剥离不良资产上”，也就不难理解了。

    但是，市场投资者所关心的是美国银行业的长期定位和一个有效率的银行体系问题。现在的危机集中于大银行，而这些大银行的竞争力如何保证呢？具体讲，美国政府将多大程度地参与到大银行的经营(比如说最近盛行的“银行高管限薪令”)？政府参股或控制的大银行的决策机制是否会官僚化？这些问题，使得投资者对金融股越发的担心，索性敬而远之。

    更加可怕的是对金融市场的影响。此轮金融危机前，全球化的投资银行在金融衍生品市场，或者更广义地说，在资本市场(CapitalMarket)承担了做市商的职能，相应地承担了市场的系统性风险。在这些投资银行由于次债引发的资产损失而濒临破产后，纷纷被商业银行集团收编。目前，这些银行集团面临被国有化，而国有化后的银行集团还愿意承担资本市场的系统性风险吗？答案似乎是否定的。这就是为什么在全球范围内，很多非交易所交易(OTC)的金融衍生产品流动性骤然消失的原因。

    于是，本文最初提出的问题摆在了货币当局的面前：全球实体经济恢复后，金融市场以往活跃的衍生品交易(包括结构性产品)会恢复吗？这个问题的答案将决定目前美国金融拯救计划的细节。答案无非两个：

    第一，无法恢复。全球投资者对风险的偏好显著降低，金融市场的职能简化，紧贴实体经济的服务；传统的投资银行服务和资产管理服务融入到商业银行集团的业务链，银行集团的资本回报率只在个位数水平。一句话，金融市场回归简约。

    如果是这样，美国政府应坚持盖特纳的前任鲍尔森的计划，加快对银行集团的国有化进程，并在未来相当长的时间内保持控制。同时，成立短期目标指导下的“坏账处理银行”，在一定时限内重组各个银行的不良贷款和不良资产。在战略层面，建立更为透明和有制约机制的国有资产管理委员会，争取用高效率的行政体系提高金融体系的稳定性，从而带动实体经济再现活力。

    第二，可以恢复。深刻的衍生品市场是全球化、后工业社会的必然趋势，投资者寻求的是一种更有条理的投资路径和避险方法；而追求高收益的投资者更加成熟，愿意承受由此而来的金融风险。目前投资银行的业务被一分为二，低风险的业务并入商业银行集团；资本市场的职能特别是做市商职能转让给对冲基金，加上结构化融资等高杠杆业务线，形成新的、更有活力的“类投资银行”实体金融机构。

    如果是这样，美国政府应抛弃目前狭隘的国有化银行业思维，利用这次金融危机为银行业引入更加灵活的机制，而“有监管的对冲基金模式”可能是最好的解决方案。一方面，美国政府要敢于让更多的资不抵债的银行破产；另一方面，加强对冲基金的监管，阳光化对冲基金企业治理结构，在政策上鼓励对冲基金业成为资本市场的主流力量。

（责任编辑：李孟鹏）