发展股指期货是金融改革的必由之路

2008年05月07日 09:53 来源：中国证券报郑学勤

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·机构预测明日大盘走势

    金融资产的补缺

    从微观上看，金融衍生品似乎只是一种可有可无的辅助工具。罗伯特·威利是杜克大学的金融学教授，也是金融衍生品方面首屈一指的专家。在他的2006年的《衍生品》这部巨著里，他就说过，衍生品合约之所以存在，是因为它们的交易成本低，而且可以绕过标的资产市场中的某些限制。由于这两种特性，再加上它们是重复资产，所以在管理预期回报和风险方面就成了极为强大的工具。不过，在这种意义上，如果不计较交易成本和运作效率的话，你可以直接使用标的资产而不是衍生品合约来管理资产。

    从宏观上看，事情就不一样了。在今天的世界金融体系里，衍生品合约已经成为巨大的资产载体，代表着巨额的金融财富。衍生品是重复资产而不是虚拟资产。衍生品合约本身是没有价值，但是，它代表了合约双方以契约形式确认的标的物的价值。如果履约，合约的义务承担者就必须支付这样的价值。即使这些合约所代表的价值大出所有标的资产的价值总和，它们还是代表了实实在在的金融合约义务。美国的各种股票指数管理着15万亿美元的美国股市的市值，商业指数基金管理下的资产到2006年已经到达3700亿美元。许多指数基金的资产是以衍生品合约的形式持有的。这并不等于说这些基金客户持有的这部分资产是虚拟的。就拿美国最近金融风波中的以次级房贷为基础的衍生品合约来说。这些衍生品合约的履约使得有些投资银行亏损了几十亿美元，而有的对冲基金经理一个人就拿了37亿美元回家。这些都是实实在在的钱。世界上最大的金融衍生品其实是货币。货币本身是没有任何价值的，但是用货币进行交易的双方都承认它所代表的标的价值。如果从这样的角度来看问题的话，那么就可以看到，一个没有衍生品交易的金融体系在它的金融资产方面是有巨大空缺的。

    衍生品合约所以能够构成这一个相对独立的世界，在很多情况下是因为这些财富只有用衍生品的形式才能捕捉得住。有的时候只能通过衍生品的交易才能进行风险和财富的转移。在美国的次级房贷风波之后，信用衍生品按理说应当是人人喊打的产品，可是，同这种预期相左，信用衍生品在全球的总持仓量仍然在持续增长，从前年年底的34万亿美元上升到去年年底的62万亿美元。这是因为信用领域里有的风险只有通过这类产品才能有效地得到转移。

    在资本市场里，股指期货和期权也起到了相似的作用。股指衍生品捕捉住了两个没有这样的衍生品就无法具体体现的世界。一个是作为整体的股市；另一个是与股市相应的保险市场。

    用指数来总结市场无疑是现代金融理论中最大的创新之一。股市作为一个整体，它的运动特征和风险属性并不等于将所有单股的运动特征和风险属性加在一起。也就是说，在这里，1加1并不等于2。股市作为一个整体，对新闻、政治和经济事件的反应，表现出不少用单股的集合体解释不了的特性。

    夏普的"资本资产定价模式"(CAPM)至今仍然是为资金管理者普遍奉行的模式。这个模式的本质特征是将注意力集中在风险而不是回报上。在这个模式里，一个投资组合的风险取决于这个投资组合对市场作为整体的暴露面，而不是这个市场的可以分散化的个体构成部分的集成。

    约翰·博格尔是诺贝尔奖得主保尔·萨缪尔森的学生，也是全球第一个指数共有基金"先锋基金"的创始人。他去年写过一本畅销书，叫做《用常识投资》。他在其中说道，如果你想要在市场回报中得到公平的份额，那么就投资在指数里。因为指数基金是所有股票构成最大的投资组合，它所面临的只有整个股市的系统风险。

    无论是想把整个股市作为一个投资组合，或者是想要规避股市作为整体而面临的风险，都需要有可以代表整个股市的交易工具。在同一时刻买进或卖出所有的股票这种做法在实践上是不可行的。ETF是基于指数概念而产生的股票交易，不过，由于它的实物结算的特性以及不具备衍生产品上述的各种特性，在代表整个股市方面，它不具备股指期货和期权的概括力和灵活性。

    股指期货市场作为一个整体，为股市作为一个整体提供了一个保险市场。将衍生品市场作为风险转移的手段，在成熟的资本市场已经成为一种常见的实践。在世界500强企业中有92%以上的公司是使用衍生品来化解风险的。克里斯多弗·卡尔普是芝加哥大学的金融学教授，也是诺贝尔奖得主默顿·米勒的学生与合作者。他在《风险转移：理论和实践中的衍生品》一书中指出，一个能动的完整的市场是一个具备有效的风险规避手段的市场。他甚至说，对一个公司来说，在应当使用衍生品的时候没有使用它们，这才是衍生品带来的最大风险。

    股指期货市场是股票市场的保险公司。股指期货所以能够起到有效的套保作用，不但是因为有了股指期货，投资者可以持有同股市头寸相对应的对冲头寸，也不仅是因为股指期货的交易成本相对低廉，更重要的是。股指期货市场同股票市场之间在时间上存在有差异性。马融·舒尔兹是诺贝尔奖的得主(1997)。他指出过，"风险转移就是资产持有的一个时间序列，将资产、证券或者风险从现在移到将来。"因为有了股指衍生品，股指的未来价值就有可能用物化的形式表现出来。没有这种对股指的未来定价，舒尔兹所说的风险转移是不容易实现的。

    中介机构的建设

    由于传统经济学理论的缺陷，按照这样的理论而建设起来的股市，会是一个任凭个体投资者自生自灭，等待股市自身自然矫正的市场，这样的股市不可避免地会是一个低效率和高波动的股市。机构投资者应当是股市中积极的中介。它们应当成为调整股市、提高股市效率和降低股市波动的中枢力量。在美国的股市发展中我们可以看得出机构中介所起的积极作用。美国股市在1929年的崩盘中，从1929年到1932年的跌幅是89%；在1987年的崩盘中，股市的跌幅是41%，在本世纪初的网股泡沫崩盘中，从2000年的顶部到2002年的低位，下跌的幅度是39%。这种跌幅下降的趋势正是中介机构壮大的结果。

    投资机构在整个市场的结构和实施的功能对市场如何运作有深刻的影响。中国股市在这一年里的大起大落，在很大程度上反映出了缺乏成熟的机构投资者这种状态。机构投资者之所以没有发展出同股市相应的规模，并不只是因为没有足够数量的机构，是因为机构缺乏介入市场的工具。如果机构投资者在股市上所能做的，只不过是挑选表现好的股票，避免表现差的股票，那么，机构投资者同个体投资者之间就只有数量上而没有质量上的区别。

    股指期货是一种可以使机构投资者真正成为机构投资者的工具。投资组合理论是现代金融理论中最重要发现之一。一个搭配妥当的投资组合可以化解投资组合各个构成部分所面临的局部风险，集中处理整个市场所面临的系统风险。可是，对于个体投资者来说，要想构成一个有效的投资组合，根据市场的变化而频繁交易，以维持投资组合对市场风险暴露面，几乎是不可能的。因为他们没有必要的技术支持，也承担不起昂贵的交易费用。中介机构于是应运而生。中介机构有能力为个体投资者复制市场表现和管理投资组合。这种功能是中介机构创造出的一种社会效益。不过，即使是对于机构投资者，如果完全依靠股票的交易来实现这种功能，成本也会高到无法承担。在这种情况下，股指期货因为它的风险分享、交易费用低廉、调配资本灵活和高效率吸收信息等特性，就成了机构投资者在股市中为个体投资者提供中介功能的一种必不可少的工具。

    在股市交易所需要的资金聚集方面也是如此。投资组合理论是以"资本资产定价模式"(CAPM)为基石的，按照这个模式的假设，投资者可以按照无风险利率借到无限的资本，同时，投资者也能够无限制地卖空股票，用这笔收入重新投资到买进的头寸中。这两种假设对于个体投资者在实践中是无法实现的，而机构投资者借助股指期货等衍生品则有可能在一定程度内复制出对这些条件的满足。

    在欧美的市场里，许多交易并不是在公开市场上进行的，而是在机构内部，通过一系列个人和利益集团之间的议价而达成协议的。这就是所谓的场外市场交易。机构之间的内部市场交易是一种重要的资本配置的机制。它们不但涉及到风险规避，而且涉及到资源的优化配置。这样的机构交易很少通过实际证券的转手而实现，它们绝大部分是依靠衍生品的"四两拨千斤"的功能。没有期货、期权和掉期等衍生工具存在，这种大规模的、往往跨越国界的资产易手是很难及时实现的。反过来说，如果不是有这样的工具存在，也不会有那么多从事这些交易的机构。

    道格拉斯·诺斯是1993年的诺贝尔奖得主，也是新机构经济学流派的创始人。他认为，一个经济体系的表现在很大程度上取决于支持它的市场的那些机构的种类和质量。他在2005年写的《理解经济变化的过程》里，进一步阐述了这个理论。根据他的理论，我们可以说，在股市中，投资机构体现了投资的理念和潮流，它们的结构和运作对股市的发展有举足轻重的影响，投资机构自身需要演进，因为需要减少股市所面临的不确定性。这种投资机构的演进要受到可用工具的制约。如果没有包括股指期货在内的衍生品的存在，今天我们所看到的西方股市中的投资机构，会是完全不同的样子。

    中介机构的存在规模同衍生工具的存在和普及是有关系的。中国目前有1万名登记的期货专业人员，美国有7万名，其中原因之一是因为美国在商品期货之外还有金融期货。劳伦斯·萨默斯是哈佛大学的前任校长，著名的经济学家。他在担任美国财政部长的时候，在一次讲演中曾经提到过，在美国的经济中，每年金融中介机构的运作成本是整个国民生产总值(GNP)的7%。这种成本40年来增加了一倍。这还不包括非金融企业在集资和资本配置上所支付的成本。这种增长同近40年以来金融衍生品在美国的快速发展是同步而行的。

    结语

    经济的全球化早晚会带来金融方面的国际接轨。这不仅是来自外部的压力，而且是来自内部的需要。从这个角度来看，通过发展金融衍生品市场来完善金融基础结构和健全金融机构，不但有利于经济发展，而且关系到国家的金融实力。

    这样说并不是危言耸听。如果你到世界各地的金融中心去，你可以发现，在这些地方管理财富的主要公司大部分是来自美国或欧洲的投行。原因很简单：本地的市场不是起步太晚，就是不够成熟，没有构建起足以吸收本地人才的自主的机构主流。

    今天，由于美元的贬值，持有美元作为储备的国家和个人纷纷在将财富转移到其他形式的储存形式中，主权基金和QDII等也因此而活跃起来。这些金融操作要想取得成功，需要整整一层在实际市场中培养起来的有竞争力的机构和人才。在这一点上，成熟的国内衍生品市场几乎可以说是一个必要的先决条件。

    交易所交易的期货和期权合约为交易者和投资者提供的只是基本的交易单元。就像是用来造房子的砖石瓦块。如何使用这些建筑材料取决于交易者如何结构他们的交易策略。有人曾经使用过核电站的比喻来说明衍生品的风险和功用。原子能发电自然会带来额外的风险，但是，它所提供的好处远远超出了它所带来的潜在风险。

    对股指期货市场自身的风险，诺贝尔奖得主默顿·米勒(1990)在他的《论衍生品》一书中有过一段从宏观角度的评论。他说，每个衍生品合约都是由来自相反方向的交易而组成的，有买家就有卖家，任何时候这些头寸在整体上都是相互对冲的。盈利和亏损只是代表了在交易双方之间的财富转移，对总的社会财富没有影响。因此，同地震这样的自然灾害不同，即使在衍生品市场之中出现风险，整个社会福利并不受到影响。因此，就直接的社会成本而言，在大部分情况下，衍生品交易的风险是一个零和游戏。需要注意的是它的间接社会成本。

    如果说国外衍生品交易可以提供什么教训的话，那么，可以说，一个衍生品市场的稳步发展需要从比较简单的、杠杆力较小的、在交易所交易的产品开始，首先，产品过于复杂往往是导致风险的起源。在发展衍生品市场的过程中，有必要扎扎实实地在每一步上做好投资者和交易者的教育，使产品的复杂性与交易者的知识水平相互协调。其次，股市对信息反应的速度没有期货市场来得快。因此，如果期货合约提供的杠杆力过大，一旦市场出现恐慌，就会造成股市同期货市场在运动速度方面的失调，导致股市中流动性的枯竭。"断路闸"以及对股市中程序交易数额的限制，目的都是在关键时候将两个市场松绑，以防止失速的情况演变为恶性循环。

    在交易所场内进行交易是一个重要的限定。场内交易不仅为交易双方提供了清算的担保，避免了违约的风险，而且提供了透明度，使得监管者有可能了解到市场在不同方向的持仓量，把握潜在的系统风险。更重要的是，交易所自身是一个自律机构，对交易中发生的问题，随时都可以处理。

    中国的商品期货市场已经有十几年的历史。无论是在交易者对期货基本原理的理解和运用方面，或者是在交易所对期货交易的风险控制方面，都有相当成熟的经验。而且，过去一年里就股指期货对投资者的教育，无论在规模和深入程度上，都可以说是举世无双的。如果说建设衍生品市场是金融改革的必然趋势的话，那么，在中国目前的情况下，股指期货可以说是在这条必由之路上的一个风险最小的突破口。