我国证券投资基金如何克服羊群行为

    中国证券投资基金存在显著的羊群行为，在一定程度上造成了股市价格的过度波动，而从行为金融理论的角度来看，这一非理性行为主要源于基金经理在投资时相关的认知和情绪上的弱点以及制度缺陷为其认知和情绪弱点提供了发挥空间。本文为此提出相应对策建议，以促进中国基金业及股市的稳定健康发展。

    我国基金业近几年来得到了较快的发展。基金产品种类不断丰富，基民数量不断增长。基金对于稳定市场，拓宽中小投资者投资渠道起到了重要作用。不过，在基金行业一片繁荣背后存在一定的隐忧。这主要体现在基金投资存在“羊群行为”，即不同基金在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。这种行为导致了个股的暴涨暴跌，也引起了大盘的巨幅波动。基金投资者需要决定选择哪些投资风格的基金，在不同的投资风格中如何配置，在每个投资风格中具体选择哪个基金。这样投资者可以分散风险，构建具有合意的风险-收益特征的资产组合。如果不同的基金都投资到相同的股票，那么无论投资者如何选择都会导致投资品集中，与投资者的初衷就会背道而驰。针对这些情况，我们必须要对基金投资的“羊群行为”防患于未然，防止其破坏作用的发生。 

    基金羊群行为现象和影响

    近年来，国内已有不少学者对中国证券投资基金羊群行为的存在性和表现进行了不同角度的实证检验和分析，并得出较为一致的结论，即中国证券投资基金存在显著的羊群行为。

    虽然这几年我国的基金规模迅速增大，但是，基金经理在选择股票时，仍然高度集中于数目较少的股票，到目前为止也没有突破400只，2003-2007年平均关注的股票为240只，受重点关注的股票(10只以上基金持有)平均仅为40只。在10只以上基金持有的股票数目占进入基金投资组合中上市公司数目的比例中(C/B)，2003年到2007年比例几乎没有变化，尤其是在2006和2007年火热的行情中，这个比例还有缩小的趋势。这种“扎堆”行为就是典型的“羊群效应”。

    羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时，对该股票的超额需求曲线将会向下倾斜，从而导致单个股票的价格大幅波动，破坏了市场的稳定运行。

    2007年底的数据显示，有100只以上的基金持有万科A、浦发银行、中信证券，有高达208只基金持有招商银行。再看看这些股票的行情，年底股票分别是年初股价的1.86倍、2.46倍、3.22倍和2.48倍。这些权重股的暴涨，怎么能不带动大盘指数暴涨呢？而反过来，大盘指数也随之暴跌。 

    行为金融对羊群行为形成的解释

    行为金融学通过对投资者投资行为的心理偏差的系统分析来描述羊群行为。当证券市场面临着众多不确定性和不可预测性时，投资者在进行投资决策时，其心理因素会随着外界环境的变化而发生着微妙的改变，人类固有的行为模式会不知不觉地主宰着投资者的行为。每一个投资者开始总是试图进行理性投资，并希望规避风险。但是，当他发现由于自己能力有限而无法把握投资行为的可靠性时，便会向政策的制定者、媒体、专家或自己的感觉、经验等寻求心理依托，投资行为的前景愈不明朗，这种心理依托感就会愈强烈，人类特有的认知偏差的弱点就会显现。

    在我国，社保基金一直被视为和政策的制定者最靠近的投资机构，导致了广大的投资者包括基金都将社保基金的动向作为风向标。最近社保基金披露新开权益类投资账户24个，这就被解读为政策趋暖或者方向生变的信号，于是在最近的大跌中，基金连续呈现净买入状态。这个“不允许亏钱”的社保基金，在我国资本市场的领头羊效应也许还要持续很久。

    行为金融的研究表明，投资者在进行投资决策时常常会表现出以下一些心理特点：

    一，过分自信。投资者总是相信自己的能力和判断，这常常导致人们低估证券的实际风险，进行过度交易。二，重视当前和熟悉的事物。人们总是对近期发生的事件和最新的经验以及熟悉的东西更为重视，从而导致人们在决策和做出判断的时候过分看重近期事件和熟悉事物的影响。三，回避损失和“心理”会计。对于收益和损失，投资者更重视损失带来的不利影响，而这将造成投资者在决策时候主要按照心理上的“盈亏”而不是实际的得失采取行动。例如过快卖出有浮动盈利的股票，保留有浮动亏损的股票。四，避免“后悔”心理。投资失误会使得投资者产生后悔心理，对未来可能的后悔将会影响到投资者目前的决策。因此，投资者存在减少后悔的倾向。这会导致追涨杀跌等从众行为。五，相互影响。社会性的压力使得人们的行为趋于一致。 

    正因为这些心理的存在，证券价格变动不同于现代金融理论和有效市场理论的推断。金融投资过程可以看成一个动态的心理均衡过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统性的认知偏差，情绪过程和意志过程可能会导致系统性的或非系统性的情绪偏差，意志过程则可能受到认知偏差的影响，有可能受到情绪偏差的影响。这些偏差由于金融市场可能存在的群体偏差或羊群效应而导致投资或投资组合中的决策偏差。投资决策偏差就会使资产价格偏离其内在的价值，导致资产定价的偏差。而资产定价偏差往往会产生一种锚定效应或框定效应，反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生认知偏差和情绪偏差，这就形成一种反馈机制。在这个“反馈环”中，初始羊群效应使得偏差得以形成，而强化羊群效应使得偏差得以扩散和放大。

    这就是“狂热，进一步狂热；悲观，进一步悲观”的根源。我们从市盈率来看，当市场处于狂热阶段时，羊群效应的扩大无视市盈率的快速提高，也就是对市场风险的漠视；而当市场处于悲观阶段时，却强化了市场风险。即使面对着去年5·30的暴跌，投资者也并没有引起足够的重视，在所谓的专家、舆论等万点目标的蛊惑下，在高高的市盈率面前，市场依然涨势如虹。进入今年以来，沪综指连破几个千点大关，此时的市盈率和彼时的市盈率又能相差多少呢？然而目前依然哀鸿遍野，市场信心几乎丧失殆尽。

    在此基础上，从基金管理者角度可能产生的原因是：

    (1)委托-代理关系下，基金经理道德风险的存在和风险厌恶是导致羊群行为的深层次原因。在证券投资基金中，投资人是委托人，基金管理公司是代理人。投资者无法准确了解基金经理的素质，无法区分基金赢利是否由基金经理工作的努力程度所致。而对基金经理来说，他比投资者拥有更多的信息，更清楚自己的素质、能力和努力程度。他会想方设法利用自身种种优势减少努力程度，从而有可能损害投资者的利益，即产生道德风险。同时，基金经理对风险的厌恶使他在减少自己努力的同时认为与其他经理保持一致是最优选择，从而出于利益和声誉的考虑而选择羊群行为。

    (2)基金经理关注声誉超过对盈利的关注是基金经理羊群行为的主要驱动力。基金经理可分为“能力强”和“能力弱”两种类型。“能力强”的可以从各种信息渠道观察分析得到关于投资对象的有用信息，而“能力弱”的观察后得到的是噪音信息。在作投资决策之前，基金经理和投资者均不知道他们属于哪种类型，只有通过决策后的结果得知。由于基金经理对自己的能力并不清楚，也就不知道自己观察到的是有用信息还是噪音信息。所以他可能会模仿其他经理的行为。因为，如果自己采取与其他经理不同的行为而事后证明自己错了，即证明自己“能力低”，而如果别的经理错了，自己和他们一样，并不能说明自己“能力低”，可以把错误归于不可预测因素。

    (3)基金经理关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，在投资行为上具有较高程度的同质性。

    于是，不仅不同基金公司的基金经理投资风格趋同，以追求行业的平均利润，就是同一基金公司下的基金经理，为避免业绩差距过大，投资风格也高度相似。根据联合证券的一个统计，从2007年年初到2008年2月底，大部分基金公司旗下基金相关系数都在 90%以上，其中交银施罗德、景顺长城、上投摩根、易方达、银华、海富通、招商等公司旗下基金的相关系数在 95%以上。交银施罗德旗下所有基金的前十大重仓股有 6只相同。再如银华基金，旗下银华优选和银华优质有8只重仓股相同。

    另外，基金投资者也会通过申购赎回行为对于基金产生影响。 

    结论与建议

    中国证券投资基金存在显著的羊群行为，在一定程度上造成了股市价格的过度波动，而从行为金融理论的角度以及以上例子来看，这一非理性行为主要源于基金经理在投资时相关的认知和情绪上的弱点以及制度缺陷为其认知和情绪弱点提供了发挥空间。为此，笔者提出如下建议：

    (1)改善证券投资基金的市场外部环境。一方面要规范上市渠道，尽可能地扩大市场的容量，并重点提高上市公司的质量，另一方面要加快发展金融衍生工具市场，使基金在选择自己的投资组合时有更多的选择余地及足够的风险对冲工具，为基金投资创造一个良好的市场外部环境。

    (2)建立科学适用的基金评价体系标准。鼓励更多高质量的独立的证券中介机构从事基金评级、证券分析等业务，逐渐改变投资者对基金只看收益不看风险的选择标准，引导基金向建立自身独特投资风格以吸引投资者的方向发展。而不仅仅像目前这样，只重视基金的排名。

    (3)进一步规范信息披露制度。一方面要加强我国股票市场信息披露的及时性、完整性和准确性，降低各种信息成本，控制内幕交易；另一方面要适时在基金界引入市场约束机制，建立形式和内容规范统一、全面、及时、准确的信息披露与报告制度，以加强基金信息披露的有效性。

    (4)构建科学合理、有效的基金经理的薪酬激励体系。在基金经理层面，确定合理的业绩激励措施，在衡量业绩时还要衡量多方面的能力，如考虑创新性、设置工资水平下限、对赢利者设置额外奖赏，以避免委托-代理的激励不相容；在组织运作层面，特别是对于公司型基金管理公司，激励机制应该考虑对于关键人才的长期激励和职业生涯的发展，从建立柔性的组织文化入手，建立良性的心理契约。

    (5)加强宣传，使得基民明白投资风格概念。不同的基民选择不同的投资风格，否则在逆向选择中吃亏的是基民。

    (作者系民族证券投资经理、经济学博士)