外汇储备减少属于短期扰动

2008年12月25日 07:11 来源：中国证券报潘向东

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    国家外汇管理局资本项目管理司外债处负责人最近表示，目前我国外汇储备已低于19000亿美元，为2003年12月份以来首次下降。笔者认为，目前出现的外汇储备减少是属于短期性的，这一格局在明年下半年将有望出现扭转，并将重新迈入不断增加的格局。

    储备减少源于国际资本撤离和外汇储备贬值

    11月份我国的贸易顺差有400多亿美元，但外汇储备却出现减少，其中主要原因是国际资本的撤离和外汇储备的贬值。

    国际资本撤离的主要原因是：其一，由于发达国家的“去杠杆化”，跨国企业进行全球收缩，从而会有一些资本撤离中国；其二，由于中国对外汇管理的加强以及短期内中国出口的急剧下降，出于安全性考虑，一些资本会撤离中国。

    另外，中国外汇储备的资产结构从来不向外公布，但可以肯定就是外汇资产绝对不是单一的，而是多元化的，同时这种多元化的资产都采用美元进行计价。前一段时间，美元相对于其他多种货币出现了走强，这就会导致外汇资产换算成美元的时候出现贬值。

    笔者认为，目前出现的外汇储备减少是属于短期性的，这一格局在明年下半年将有望出现扭转，将重新迈入不断增加的格局。分析外汇储备的变化主要是分析贸易顺差和国际资本流入的变化。

    未来贸易顺差仍会小幅增加

    尽管出口会出现大幅的下降，但未来的贸易顺差仍会出现小幅增加，其主要原因是在出口增速会出现回落的同时进口增速也会出现大幅的回落。

    从出口来看，出口增速的下降近几个月来已经开始显现。11月份的出口增速出现了负增长，让人感觉到出口的寒冬已经到来，但假若考虑到出口价格指数，可以发现出口实际增速早已出现了较大的回落(8、9、10月份的实际出口增速已经降到0.2%、3.4%和4.6%)。

    就未来而言，目前演绎的全球金融危机必然会进一步传导到实体经济，导致全球经济出现快速衰退,从而导致中国出口需求继续回落；由于前期人民币升值的累积效应、出口退税的取消等外贸政策改变、能源和环保等社会成本的不断上涨、新劳动法的出台等都将提高出口企业的成本,削弱出口竞争力,并将导致出口增速下降。同时由于整体物价水平出现了快速下降，出口物价指数也将面临快速下滑，这也会导致名义增速出现快速下滑。

    但我们认为09年的实际出口增速仍将维持个位数增长。首先，尽管全球经济出现衰退，总需求会出现下滑，但中国出口的产品主要是中低档消费品，相对于中高档消费品而言，其对经济增长的相关弹性系数相对较小，因此受影响的程度相对较小。2005年至2007年，我国对欧盟和日本的实际出口增速与其经济增长之间的弹性系数一直为负数(欧盟和日本分别为-0.4和-0.2)，这说明经济高涨的时候人们都偏向于中高档消费品，对我国的产品还产生了一定的抑制作用。当经济状况不好时，大家对中低档消费品的偏好增强。

    其次，未来出口退税率的上调、对外贸易政策的放松和人民币汇率的变化将使一些出口企业的竞争力得以提升，从而有利于缓解出口的困境。

    从进口来看，进口增速在未来也会同样的出现回落。其一，由于国际原材料价格的大幅回落，预计未来进口增速会维持在低位，导致我国原材料进口增速会出现下降；其二，我国的出口贸易更多是来料加工和进料加工贸易，在出口由于国际经济形势的恶化出现大幅减少的同时，进口增速也会出现大幅回落；其三，经济环境的恶化导致民间投资的下滑，这会导致设备进口等方面出现下降。

    国际资本流出是短期行为

    目前发生的金融危机会使欧美金融机构和跨国集团的流动性出现收缩，这会导致他们变卖其在中国的实体资产或金融资产，以弥补其国内流动性的不足，从而导致资本流出我国市场。同时，随着外管局加大外汇管理力度，以及由于贸易顺差的变化导致人民币升值减弱，甚至可能会出现贬值，国际热钱的流入将得到有效的抑制。

    就未来而言，尽管目前欧美都出现快速注资以保证国内流动性的充裕，但由于金融机构依赖其高度发达的金融衍生工具创造了高财务杠杆，未来几千亿的注资能否完全弥补由于流通速度的急剧下降所造成的流动性收缩，目前还很难确定。

    但我们也应该看到，在这一轮金融危机中，由于中国金融开放度的相对滞后，受影响的程度相对较小；同时由于中国前期两个账户(财政和国际收支)的盈余，中国相对于其他经济体而言更有财力应对金融危机对实体经济的伤害。经济基本面相对较好，这会导致国际资本中长期内仍会愿意持有人民币。随着未来国际金融市场逐步企稳，国际逐利资本仍然会不断的流入国内市场。

    值得注意的是，假若货币政策没有发生改变，那么短期内国际资本的流出，将直接导致国内货币市场出现流动性紧张。要防止出现流动性的紧缩，就目前而言，最为直接有效的货币政策工具就是继续下调存款准备金率。