视点:不容忽视的货币缺口

2008年09月22日 13:20 来源：中国证券报周文渊

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·机构预测明日大盘走势

    证券交易印花税单边征收等三大利好齐发，加上美国股市接连大涨，A股投资者紧绷的神经开始舒展，市场信心呈现逐步恢复状态。那么，上半年或者说2008年前三季度的持续暴跌景象一去不复返了吗？A股最坏的时期过去了吗？

    应当说，当前市场环境确实发生了一些变化。一是通胀水平回落，居民消费价格指数(CPI)涨幅在2月份达到峰值后逐步回落，8月份回落至4.9%；二是从紧货币政策有所松动，目前市场普遍认为，央行近期实施的不对称降息是重要信号；三是股价估值水平快速下降，PB和PE值大幅回落，长期投资价值逐步显现；四是股价下挫、可交换债推出和国资委支持央企增持或回购，一定程度上将减缓“大小非”抛售压力。

    这些变化对股市的影响都是偏正面的。是否能据此断言股市最坏的时期已经过去了？我们不妨暂且先抛开“华尔街风暴”给市场带来的巨幅波动，从更稳定更长期的货币与经济角度来分析当前市场。

    从根源上讲，股市波动取决于经济周期和市场流动性充裕程度。一般认为，经济波动将影响企业盈利和估值，从而决定股市的“牛熊”状态。从更深层次来看，估值水平是盈利增长和流动性共同作用的结果。在由货币供应、经济增长和通胀所决定的货币缺口波动过程中，已经隐含了不同经济周期阶段的盈利增长波动和流动性波动。

    货币缺口指的是名义经济增速与M2增速的差额。在经济周期的复苏和繁荣阶段，货币供应快速增长并高于名义经济增长水平，经济体系中出现超额货币，资本市场形成牛市；在经济衰退阶段，货币当局开始紧缩货币供应，但通胀快速攀升导致名义经济增长加速并高于货币供应增速，货币缺口出现，资本市场价格下跌；在经济进入萧条阶段后，通胀缓和将降低名义经济增速，也为货币供应放松提供了前提条件，货币缺口趋于收窄，熊市力量开始减弱。

    货币缺口决定了股市的转折。在经济周期繁荣的后期，通胀导致名义经济加速和货币政策紧缩，货币剩余开始收缩，这实际是牛市的顶部区域；经济周期的第三阶段是货币紧缩和名义经济增长加速从而出现货币缺口的阶段，从而资本市场正式转入熊市；在经济周期的第四阶段，由于通胀水平和经济增速共同回落，资本缺口开始收窄，货币供给也有触底回升的可能，熊市力量不断弱化，往往是熊市的后半程或者熊市底部区域。一旦货币缺口转化为货币剩余，那么资本市场就将进入新一轮牛市。

    货币缺口理论很好解释了美国20世纪70年代经济波动和股市之间的关系。1971-1972年，美国货币政策宽松，经济高增长低通胀，货币供应增速明显高于名义GDP增速，资本市场价格快速上涨。1973年，在石油危机等因素的影响下，美国通胀水平大幅升高，美国开始收缩货币供应量，在1973-1974年，货币供应量增速从12%以上快速回落至6%以下，实际经济增长在通胀和紧缩货币政策作用下快速回落，但通胀快速上升导致名义GDP增速回落较慢并高于货币供应增速，资本市场出现货币缺口而快速下跌。

    那么以货币缺口理论来看，A股目前处于哪个阶段呢？统计数据显示，从2006年第四季度开始，我国的名义GDP增速呈上升趋势，2008年二季度达到最高值20.1%，而M2月度增速从2007年11月份开始持续下滑，至2008年6月份增速已经下降至14.12%，从趋势上看，货币缺口正逐步扩大。以此来看，我国经济正处在经济周期的第三阶段，即货币紧缩和名义经济增长加速从而出现货币缺口的阶段，资本市场正式转入熊市。

    如果从最新数据来看货币缺口，目前还呈扩大趋势，A股还难言根本逆转。当然，目前最吸引市场眼球的还是“华尔街风暴”，但风暴总会有缓和甚至平息的一刻，到那时，经济周期、流动性充裕程度乃至通胀作为影响资本市场的因素，会重新得到市场的重视。所以在对市场大趋势作出判断的时候，不妨将目光放得宽些，远些。