美元汇率"反转"进入"升值周期"

2008年08月31日 09:28 来源：上海证券报

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·机构预测明日大盘走势

    导致美元低估的环境正在发生变化，有利于美元升值的因素增加。有利于美元升值的因素包括：美元货币发行增速低于欧元、美元利率未来将上升、贸易逆差有所改善、资金开始流入美国与美国大选需要强势美元等，都将支持美元走强。

    因此，美元汇率将出现反转，并进入到一个升值周期。受此影响，未来三年人民币兑美元升值速度将放缓，人民币兑欧元升值速度则有望加速。

    美元作为国际贸易的主要结算货币与最重要的储备资产，其走势对国际贸易与国际货币体系、进而对全球经济都有着重要影响。自2001年以来，美元指数一度大跌超过45%，美元贬值，是造成国际大宗商品价格暴涨的重要推动力量，也是导致全球通货膨胀率上升、国际流动性过剩的原因之一。

    在美元兑主要货币的汇率中，欧元是最重要的。假定欧元问世之初确定的1为美元的合理汇率水平，那么当前美元汇率是否合理对美元的未来至关重要。

    从直观的经济基本面分析，欧美的经济差别不支持美元如此大幅下跌。另外，导致美元严重低估的经济、政治因素已开始发生变化，特别是欧美经济增速相对变化、未来利率预期、美国政治经济需要强势美元等原因，未来的美元汇率将向由购买力所决定的均衡汇率靠拢。从购买力平价出发，我们认为理论长期美元的上涨区应该在14.9%到30%。

    欧元对美元汇率波动呈三大周期

    以PPP(Theory of PurchasingPowerParity，购买力平价理论)模型来计算的历史均衡汇率，我们可以通过美元市场汇率与均衡汇率之间比较，分析画出美元汇率在各种经济政治市场心理等因素冲击下，围绕均衡汇率波动的过程。可以看出，市场汇率尽管波动很大，但基本围绕均衡汇率上下。

    通过对美元高估或低估过程的分析，可以看出，1999年1月欧元正式问世到2006年以前，美元市场汇率在均衡汇率正常范围之内上下波动。而此后的美元加速暴跌，是受到次贷危机等因素冲击后的非正常偏离。

    自1999年1月到今年6月，欧元对美元的汇率总体走势大致可分为三个阶段：

    (1)在1999年1月至2001年6月：美元高估。期间美元上涨，市场汇率高于均衡汇率。造成美元高估、欧元下跌的主要原因有：美国经济增长好于欧元区、美国利率高、北约发动对南联盟的军事打击，使得本来就弱势的欧元雪上加霜、当时欧元刚刚问世，市场对欧元能否顺利推行、刚组建欧洲央行能否正常实施货币政策存在怀疑。

    (2)2001年7月至2004年12月：美元下跌并低估。美元市场汇率从高于均衡汇率开始下跌，并进一步波动到相反方向，市场汇率低于均衡汇率。造成美元汇率下跌、欧元上涨的原因有：欧元利率高于美元利率、资产配置需要导致对欧元需求增加、

    (3)2005年1月至2008年6月：美元过度低估。美元在2005年11月前，是一个回归均衡汇率过程，但在回归到均衡汇率之前，由于美国房地产市场崩溃以及由此导致的次贷危机发生后，市场反应过度，自2006年下半年开始，美元汇率开始更大幅度的低估。

    造成目前美元汇率低估有五个原因

    从目前来看，导致美元汇率下跌、欧元汇率上升的原因是多方面的，主要有以下五大影响因素。

    第一，欧美经济不同步。美国先于欧元区进入经济增速下滑期。美国由于先是受到房地产泡沫破裂，然后是次贷危机爆发重创金融系统，经济增速首先进入下降期。而欧元区由于房地产涨幅低于美国，金融创新也远不如美国，又没有发生严重泡沫，因而在美国经济首先下滑以后，尚能保持一定的增长。

    第二，次贷危机打击美元。2007年8月爆发的美国次贷危机，席卷世界主要金融市场，美国作为次贷危机的发源地，美国经济受到重创或影响最大，严重打击了市场对美元的信心，导致美元严重低估，使得持有美元的风险溢价突然大幅增加，投资者出于回避风险的需要，抛售美元，转向进欧元以及商品货币，从而导致美元过于低估。

    第三，阿富汗战争和伊拉克战争的拖累。两场旷日持久的战争消耗了美国大量财富，美国财政赤字大量增加，2002年至2007年财政赤字合计17588亿美元。财政赤字大增影响到投资者对美国经济的信心，从而也打压美元。

    第四，美国贸易逆差持续大量增加。20世纪90年代以来，美国不断加快产业结构调整转移的步伐，传统制造业在经济中的比重不断缩小，大量消费品和制成品依赖进口，贸易逆差扩大，结果形成美国等发达国家与新兴市场和发展中国家之间的贸易不平衡，特别是美国与亚洲贸易的严重失衡。

    第五，美联储大幅减息与欧元利率稳定。最近的美元暴跌与美联储的大幅减息有关。美联储自2007年8月连续6次降息，联邦基金利率自5.25%下降为2%，2007年8月，美国联邦基金利率还比欧元区主导利率高1.25个百分点，到2008年4月，比欧元区主导利率低2个百分点。最近欧洲央行在2008年7月3日又提高欧元区主导利率0.25个百分点，至4.25%，欧美利率差扩大到2.25个百分点。

    五大积极因素有利于美元升值

    随着国际经济形势的变化，此前导致美元过度低估的因素出现了变化，预计美元汇率将进入升值轨道。导致未来美元上涨的影响原因，除了美元过度低估将向由购买力平价所决定的均衡汇率回归外，还有如下五大原因。

    第一，美元货币发行速度低于欧元。市场普遍认为，美国滥发美元导致美元泛滥，美元贬值是美联储滥发美元的恶果。统计数据表明，自2002年美元进入贬值周期以后，以广义货币M2衡量的美元货币增长速度远低于欧元。

    美国房地产泡沫破裂、次贷危机爆发等，导致美元的货币发行增速开始下降和流动性进一步收缩。为缓解流动性紧缩、防止次贷危机导致经济衰退，美联储采取大幅度降息与向市场大规模注资的救市行动。M2也相应开始恢复。

    与此相反，欧元的M2增速在加速，两者间的差距进一步拉大。这表明，出于风险回避的需要，资金大规模从美元流向欧元，造成美元过度低估。

    但是，货币发行增长早晚要在购买力、从而在汇率中体现出来。美元M2增速持续低于欧元，美元的流动性要远比欧元紧张，欧元货币增速过快将会导致欧元在未来下跌。

    第二，美国贸易逆差在近期开始有所减小。这与美国较慢经济增长速度相关的进口需求下降有关，但更主要的原因是国外需求的强劲增长而带来了稳定的出口增长。截至2008年5月，美国出口的强劲增长将贸易赤字拉低至3.98%。

    第三，未来美联储将进入升息周期。从货币政策角度来看，当通胀率攀升至欧元启动以来最高点4%时，欧洲央行于今年7月3日做出了加息25个基点的决定。而美国利率现在处于因次贷危机所引起的减息周期的底部，随着经济下滑风险的减小，特别是随着通胀压力的继续上升而进一步扩大。为了控制通胀，预计美联储将于明年进入加息周期。伴随着利差收窄，美元兑欧元将走强。

    第四，美国新形势提升美元信心。2008年美国大选，共和党会极力维持美元汇率以提升美国经济的信心，赢得选民支持。因而，在今年下半年，美联储将可能会维持目前的利率水平，但明年可能将会逐渐上调利率来控制通胀。随着美国不断提高利率，美元将会一改目前的疲弱状态，并终结长达7年的漫漫熊市，展开一轮大级别的反弹。

    美元大幅贬值40%，这显然不符合美国的政治经济利益。因而维持强势美元政策增强美元信心将会是下届政府的重要经济政策之一。

    第五，资金开始重新流入美国。目前，次贷风波造成的美国金融业处于最困难的时期已经过去，资金开始重新回流到美国。同时，外资流入的增加也表明外国投资者对美国资产的信心有所提升，并暗示越来越多的投资者开始相信次贷危机的最糟糕时期已经过去。

    美元似已进入升值周期

    从美元对欧元的实际表现看，目前美元市场汇率较均衡汇率低估了30%左右。在美元指数的组成中，欧元是权重最大的货币，其所占权重达到了57.6%，因此，欧元兑美元汇率水平对美元指数有着决定性的影响。

    尽管影响汇率的因素有很多，而且汇率短期的波动性很大，难以用模型来预测。但是，从长期来看，购买力是决定汇率的最根本因素。由于欧元高估了30%左右，因此，从基本面出发，相信欧元兑美元的长期汇率将回复到合理水平。

    据OECD计算的最近一期主要货币绝对PPP水平的结果表明，在2007年底，以PPP计算的美元对欧元汇率应该为0.862，即一个美元的购买力相当于0.862个欧元。实际上，这一汇率水平是0.685，即美元低估超过了20%。截至今年6月底，欧元对美元升值再次超过7%。以此计算，欧元兑美元约高估29%。

    美元低估的幅度如此巨大，加上造成此前美元低估的因素现在已发生变化，全球经济形势向着有利于美元的趋势发展。因此，预计美元对欧元及其他发达经济体货币汇率将持续升值，美元指数的底部很可能已经出现，70应该就是美元指数的底部。

    对于其他货币，加元、澳元等商品货币因为大宗商品价格下降而下跌，英镑、日元因各自经济有进入负增长的危险对下跌，加上全球经济下滑风险增大环境中美元具有的传统避险功能。综合看来，美元指数未来的最终目标有可能会上升到100附近。

    美元的升值将对全球经济发生重要的影响，有利于全球控制通胀水平，也将导致全球资金的流向发生变化，从而对全球金融市场产生重大影响。

    对于我国来说，美元进入升值有利于减轻人民币的升值压力。自2005年汇改以来，尽管人民币兑美元贬值幅度高达27%以上，但由于同期美元贬值，人民币对欧元等货币还是贬值的。未来三年，人民币兑美元升值速度将放缓，人民币兑欧元升值速度则有望加速。(银河证券研究所滕泰)