讨论人民币升值先得澄清三个问题

2008年04月30日 08:34 来源：上海证券报田立

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    如果因为日元升值带来日本经济的衰退，就认为“本币升值必然导致衰退”的话，那一定犯了经验主义的错误。人民币升值预期不会因为升值区间接近实际价值而有所放缓，因此尽快升值到位才是迅速打消预期驱动的唯一手段。汇率制度改革的基础应该是人民币发行机制的改革，讨论人民币升值不应该离开这个基础。

    随着人民币对美元汇率“破7”，关于人民币升值的讨论又热烈起来，正反两方交锋的话题也比原来更加明确、更加迫近，这对于明辨事实当然大有益处。不过，在旁观新一轮争论的过程中，笔者也发现，双方在某些问题上依然存在着讨论基础不一致的问题，换句话说，话题统一了，基础却还不统一，这就使得争论无法从根本上直接交锋。具体说表现在三个方面：

    一是研究方法。支持人民币升值的一方(以下简称正方)惯于使用规范分析的手段，依据“币值须与经济发展水平相一致”的理论基础为出发点，得出“人民币升值既是客观需要，也有利于中国经济未来发展”的结论；而反对人民币升值(或者快速升值)的一方(以下简称反方)则更喜欢用实证分析的办法，常常引用真实案例的结论说明升值的种种弊端，最典型的就是用上世纪八十年代日元在“广场协议”压力下被迫升值，结果造成日本经济长达十年的衰退的例子。

    应该说，无论是规范分析还是实证分析，都是经济分析中的常用手段，就其科学性而言，两者具有同等地位，问题只在于我们使用这些方法时，是否能严谨、客观和周到。比如在使用实证分析时，首先要注意的是引证与研究对象的可比性，拿日本的例子分析中国，就得注意当时的日本与现在的中国有没有可比性。在这一点上，笔者以为反方得分较高，因为现在的中国经济状况的确与80年代的日本很相似：应该升值时没有及时升值、在升值预期下国际热钱大量涌入、投机资金吹大房地产价值泡沫等等。不过，反方同时也忽略了另外一个运用实证分析时必须注意的问题：结论的普遍性。如果因为日元升值带来日本经济的衰退，就认为“本币升值必然导致衰退”的话，那一定犯了经验主义的错误，因为世界上还存在着很多相反的事例呢，比如加元对美元的升值、欧元对美元的升值、卢布对美元的升值，乃至2002年以后日元对美元的再次升值，都没有造成升值一方的经济衰退，反而是带来经济繁荣和复苏，我们又如何仅凭20年前发生在日本的一幕就断然推导出中国也必然步其后尘呢？

    第二个方面就是对预期的理解，这是个理论性很强的问题。正方认为，中国经济现在面临的很多问题都与热钱涌入有直接关系，比如房地产泡沫、通货膨胀趋势等。而热钱之所以涌入，根本原因是人民币升值预期的驱动作用，只有升值到位才能从根本上打消预期，阻止热钱的继续涌入。而反方则认为，即使人民币升值，也应该是渐进式的，人民币每升值一步，升值预期就会减少一点，因此渐进式升值既可以减缓热钱涌入，又可以避免升值过快而带来的负面效应。

    对于这样的分歧，我只能说是传统预期理论在分析空间假设上的弊端使然。传统预期理论虽然没有特别说明资产价格的分布空间，但实质上是以我们所生存的三维空间作为环境的，这是所有资产价格理论共同弊病。最近，我与上海大学的周洛华教授进行了一项研究，主题是资产估价的柔性二叉树理论。我们发现，资产价格的分布空间并非永恒态，也不总是我们一般认为的平直空间，也就是说由现在时刻价格点与未来价格离散分布点之间(假设只有两个可能价格点)所构成的三角形的内角之和不一定等于180度。比如当有足够的外力压迫时，价格分布空间可能会塌陷，形成类似开放式空间的双曲面，此时即使预期价格不变，短期内预期价格波动的幅度也比原先要窄很多，由此形成了相对预期下降。2002年以后美元开始贬值，市场预期人民币将会升值，但由于中国政府坚决保持汇率稳定，因此人民币并没有表现出足够强烈的升值预期，就属于这种情况。而当出现内部张力膨胀时，价格分布空间又会隆起，形成近似球面空间的分布形态，结果是即使预期价格不变，价格波动的幅度也要比原来大许多，并由此形成相对预期快速膨胀的情况。2006年中国开始汇率制度改革，人民币开始升值，结果引来更多升值预期驱动下的热钱，就是这种情况的典型反映。由此看来，渐进式升值的观点并不符合客观实际，人民币升值预期不会因为升值区间接近实际价值而有所放缓，反而会进一步加剧。因此，尽快升值到位才是保持空间平直，并迅速打消预期驱动的唯一手段。

    第三个方面是人民币升值与外汇储备流失关系的讨论。反方一致认为，一旦人民币升值到位，原来涌入的热钱就会立刻兑换成美元，然后携带着我们辛辛苦苦赚来的外汇扬长而去，90年代初日本的情况就是这样，这是人民币升值的最大危害。应该说，这样的结论值得重视，因为在逻辑上这是讲得通的。但是，这里面有个问题显然被忽视了，这就是货币的发行机制问题。90年代初的日元还没有与美元脱钩，与我国现在实行的结售汇制度非常相似，于是人家卖给你多少日元你可不就得拿出多少外汇储备还给人家吗？但我们不妨倒过来想，如果当初日元是与美元脱钩的，还会出现这种局面吗？所以，日本的教训恰恰提醒我们要迅速建立起独立的人民币发行机制，尽早使人民币与美元脱钩，这才是杜绝外汇储备流失的根本手段。由此看来，汇率制度改革的基础应该是人民币发行机制的改革，而关于人民币升值的讨论不应该离开这个基础。

    (作者系哈尔滨商业大学金融学院副教授)