零收益率:国内银行"无米之炊"发理财产品无奈之举

2008年02月25日 08:23 来源：上海证券报

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·机构预测明日大盘走势

    我国目前资本市场上可供交易的品种太少，只有股票作为主要投资对象，没有自己的备兑权证市场；不开放国内投资银行集合理财产品投向A股市场以外的机会，银行无法推出更具有创造力和吸引力的理财产品，难为银行去做“无米之炊”。而发展理财产品，也不是中国资本市场的根本前途。

    就如同侦探小说爱好者喜欢看《阳光下的罪恶》之类的推理片一样，我喜欢研究银行新推出的理财产品，分析其背后的头寸构成是件快乐的事情。所以，稍早时候浦发银行理财产品“汇理财2006年第九期F2计划”收益率为零、近日深发展“聚财宝飞跃计划2007年1号股票篮子挂钩型理财产品”也遭遇零收益的报道，不能不引起我的高度关注。

    此前，我对中国银行的理财产品“日进斗金”很感兴趣，它把黄金价格约定在一个范围之内，计算其有效计息天数。我还设计过一个理财产品：“付息储金”，向那些把纸黄金存于银行的客户提供低于活期存款利息的利率，使黄金不仅可以保值还可以生息，其主要原理是捕获美元波动率和黄金波动率之间的率差。

    看报道，浦发银行的理财产品大致情况是这样的：选择H股市场上4个有代表性的公司股票：中国石化，中银香港，招商银行，中国移动，计算其各自在一年内的涨跌幅度，然后套用公式：16%-(最高涨幅-最低涨幅)，如果括号内的数值大于16%，购买该理财产品的客户就获得零收益；如果括号内的值为零，那么客户就可以获得最高收益率16%。其结果是：这四个股票中的涨幅最高的招商银行年涨幅约为90%，远远高于涨幅最低的中银香港年涨幅，导致括号内的值大于16%，客户收益为零。

    任何一个理财产品都要确保银行本身无风险，同时又使得客户相信自己有利可图。我猜测，浦发银行构建这个理财产品的大致方法可能是这样的：将大部分委托理财的资金用于购买国债，确保到期本息的安全；然后将一小部分的资金委托海外投行进行一系列复杂的操作。具体而言，主要有两个部分：以上这四个公司都有备兑权证的交易，投行的主要工作就是把表现股价涨跌的波动率转化成为理财产品的收益。我估计浦发雇佣的海外投行没有购买这四个股票的期权，而是进行了更复杂的交易。任何时刻，一个股票的期权都隐含着此时此刻市场认为该股票未来一段时间内的波动范围，这就是期权交易中的隐含波动率(Implied Volatility)；但是，该股票未来的实际走势却未必如当初人们所预期的那样，有可能出现超出隐含波动率所描述范围的波动，这就会出现期末的实际波动率(Realized Volatiltiy)大于期初的隐含波动率的情况。

    浦发当初设计产品时，这四个股票期权各自的隐含波动率之间的差额想必是在16%以内的，而最终股价却远远超过了这个范围。浦发的海外投行伙伴可能是做空了波动率的率差，他们希望四个股票出现同比例同方向的涨跌幅度。具体做法可以是：同时持有“实际波动率”的空头和“隐含波动率”的多头，由此来捕捉这两个波动率之间的率差。遗憾的是，他们头寸正好放反了，如果他们同时持有的是“实际波动率”的多头和“隐含波动率”的空头，就可能给浦发银行的客户带来高额收益，当然，在这种情况下，这个产品本身也需要重新设计。需要说明的是，以上产品剖析的内容完全是我根据相关报道所做的主观推论。

    浦发、深发展银行的问题不是孤立的，各外资行的理财产品也曾经出现过类似的情况。我的一个朋友用港币买了某外资行的理财产品，结果不仅收益率为零，还错过了沪深股市的大牛市，更令他恼怒的是：在这段时间里，人民币兑港币升值了，他的实际财富已缩水。

    无论是浦发银行、深圳发展银行，还是外资银行的零售产品部门，他们其实都是在为海外投行的衍生品销售交易部门打工，他们通过类似浦发银行这样的国内合作伙伴集合了更多的理财资金的委托之后，就可以参与更多的衍生品交易，并从中赚取更多交易佣金，此外，做市商的大额报价和浦发等国内银行的结算价之间也可能存在价差，从而有可能为海外投行提供更多利润。

    现在市场上的大多数理财产品，就是把某个标的物的波动率转化成为理财产品的利率，各个银行都在普遍应用这样的思路。我认为我国构建多层次资本市场不需要这样花哨的理财产品，我一直主张政府尽快开放由国内投资银行主导的“结构性融资”产品，这样就可以解决资本市场上需要融资的中小企业的难题，发展理财产品，并不是中国资本市场的根本前途。

    许多国内的商业银行将理财产品作为发展中间业务的方向，我认为这是无奈的。我们不太可能构建一个符合保本无风险前提的，收益率大幅度超过同期国债波动率(可能略高于同期国债利率)的理财产品，这本身违背了金融市场的规律。我们能够做的产品其实非常少，而且主要交易标的物都由外国银行作为做市商。我们不得不与他们合作推出这些产品，就只能在产品推广的文字上下功夫，将投资者的预期收益提高，在浦发的这款产品中，16%这个数字就起到了这个作用，总会有些投资人抱着侥幸的心理希望自己能够获得16%的收益。

    我国的资本市场上，因为只有股票作为主要投资对象，银行无法推出更具有创造力和吸引力的理财产品，而只能和境外投行联手，推出一些与海外市场衍生品相关的理财产品。我认为这个责任并不在国内的银行。我国目前资本市场上可供交易的品种太少，难为银行去做“无米之炊”。在此，我要借本栏大声呼吁：我们应该尽快建立自己的备兑权证市场；开放国内投资银行集合理财产品投向A股市场以外的机会；全力构建多层次资本市场。