央行"希望实际利率为正"的弦外之音--加息引弓待发

2007年09月14日 08:37 来源：中国证券报高建锋

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    “希望实际利率为正”的弦外之音

    央行行长周小川最近在接受媒体采访时表示，对抗通胀是央行的目标，央行重视并希望实际利率为正值。分析人士指出，这意味着央行的利率政策将盯住实际利率。实际利率为负，加息之箭可随时引弓待发。

    那么，如何衡量实际利率？周小川说，衡量的方法很多。但不能只以单个月份的通胀率来衡量实际利率，一般以前6个月或12个月均值来衡量。昨天，央行副行长吴晓灵再次强调了这种衡量方法。这表明，央行重视长期趋势而非短期波动。采用这种算法的道理在于，它可以过滤通胀率(CPI涨幅)由于基数或突发因素造成的短期异常波动，平滑实际利率的波动幅度，因为名义利率通常在一定时期内是比较稳定的。

    分析人士指出，按照周小川给出的标准计算实际利率时，应注意几个问题。

    首先，在上述公式中，名义利率和通胀率的时间度量应保持一致。因此，既然通胀率采用的是“过去一年”的CPI涨幅，名义利率也应采用“一年前”银行挂牌执行的利率。但在实际生活中，一些研究人士常常拿当前四次加息后的利率“说事”，这显然有失偏颇。今年8月份加息后的一年期存款利率为3.60%，当月“到期”的一年期存款如何能享受到呢？实际上，8月份到期的一年期存款，至多可以享受自2006年8月19日起上调的利率2.52%。

    其次，利息税下调实际上是分段进行，1999年11月1日至2007年8月15日期间孳生的利息所得，仍按20%的税率征收。照此计算，8月份到期的存款都是按20%或略低于20%的税率征收利息税，此前到期的存款则与5%的利息税无缘。

    厘清上述两个问题后可以发现，央行此前三次宣布加息时，之前6个月和12个月的平均实际利率均为负；3月17日宣布加息时，之前6个月的平均实际利率为负，而之前12个月的实际利率仅为0.158%。这说明，如果此前6个月和12个月的平均实际利率均为负，那么再次加息的可能性很大。

    就当前而言，9月份之前6个月的平均实际利率为-2.35%，之前12个月的平均实际利率为-1.21%，均为严重的负利率状态。在这种情况下，加不加息已经不是问题，问题只是何时加而已。

    此外，从历史规律来看，此前四次加息都是央行在“惩罚性定向央票”发行后一周内、上月固定资产投资数据公布之后宣布的。9月7日，央行已向部分公开市场业务一级交易商发行1510亿元央行票据。9月14日，国家统计局将公布8月份固定资产投资数据。照此来看，今明两天将是年内第五次加息的敏感期。至于加息的方式，分析人士认为，可能仍采取存贷款利率上调幅度不一样的非对称方式。