投资建议：从防御到早周期的配置转换
核心观点
港股从市盈率、市净率、分红收益率及隐含风险溢价率来讲皆接近历史估值底部范围，估值风险释放比较充分，企业盈利如在2009/2010年见底，大盘于2009年触底可能性很大。A股估值风险仍未充分释放，可能在盈利下调风险上还有10-20%的下行空间。
基于大市盈利预测仍有被大幅下调及估值下移的可能性，我们投资组合仍然维持较高的防御性，建议注意仓位控制，超配盈利与现金流可见性较强、受惠于政策支出、成本下降等行业。
A股超配石油石化、电力、必需消费品与房地产；低配金融、基础材料、煤炭、可选或耐用消费品及航空航运。港股超配电讯服务、石油石化电力、必需消费品，低配的与A股相同。
政府刺激经济措施成效可能在下半年出现，带动大市触底，历史上看，大宗原材料、交通运输、资本品的盈利见底较早；股价上大宗原材料、工业、公用事业先于大盘见底；金融及可选消费一般滞后；但大盘见底后六个月以金融、工业、科技行业的反弹力最强。
在外需及国内经济加速走弱的情况下，我们认为政府未来一段时间的刺激经济措施无论是推出的节奏和力度都非常可能是超预期的。货币政策对经济影响比较滞后，对市场影响比较温和短暂；投资相关的财政措施对大宗商品、能源、工业等板块的股价拉动较明显，但影响将逐渐减弱；支持房地产的措施将对高负债和地方龙头开发商的股价带来较大推动。
股市历次寻底之旅
历史上的股市底部比较
虽然大盘已经经历一年的大幅下跌，市值由高点蒸发超过60 %，不过由于实体经济及企业盈利仍在加速放缓，国际金融系统性风险仍有待稳定及回到正常水平，尽管可能出现阶段性的反弹，大盘在现阶段难言见底。为了提高对大市周期特性的了解，我们参考了美国、港股和A股历史上共12次由于经济和盈利调整周期导致的熊市底部进行了一些比较研究，主要结论如下：
调整持续时间：熊市股价平均调整周期约18-22个月，而盈利平均调整周期约为21-25个月.股价何时见底：在估值风险大幅释放（见底）的情况下，股价将先于盈利周期底部平均5-6个月见底；但是如果估值尚未见底，即便盈利见底，股市见底也会滞后。
底部对应估值水平：底部对应的平均静态市盈率为13倍左右；其中美国与香港近一半的底部达到静态市盈率8倍以下，最低更达5.6倍。中国股市的周期低静态市盈率一直在往下移，从90年代超过40倍到04/05年熊市底部的16.5倍，我们相信该底部将继续往下移。从股权投资与债券投资的相对吸引力的标准来看，分红收益率接近长期无风险利率水平；隐含风险溢价率水平恢复至2-3%以上的水平，但美国（1929-32年）与香港（1981-82年）均各有一次达到7%或以上的水平，而当前港股隐含风险溢价更达9%，显示较高的安全边际。
见底后反弹力度：股价见底后6个月内平均反弹幅度约为30%左右。相对而言，港股见底后6个月内反弹力度更为明显50-60%；而A股较弱仅为20%左右。
港股估值接近历史底部，A股估值尚有下行空间
A股指数从07年10月开始步入下行通道，持续时间超过13个月，最大调整幅度已逾70%。港股同期下跌幅度也已经超过60%。股价经过如此大幅的下跌后，港股估值风险释放比较充分。无论从市盈率、市净率、现金分红收益率、市场隐含风险溢价率水平等各个角度来看，港股当前估值的下行空间比较有限，已经接近甚至低于历次股市底部的水平。恒生指数当前静态市净率1.13倍接近98年8月底部0.97倍；MSCI China现在的静态市净率1.36倍也接近03年4月的1.11倍。
香港与美国的底部市盈率除了香港81-82年的周期创出5.6倍的极低水平外，其余都在7倍以上，与今年10月份低点接近。如果企业盈利在2009-2010年见底，估计大盘有可能在2009年中触底。
但是A股当前估值水平仍难言具备安全边际。从市盈率角度来看，A股当前静态市盈率为15.6倍，离底部平均13倍尚有超过15%的下行空间；如果以市净率角度来看，上海综指当前市净率2.11倍远高于05年6月底部的1.6倍；沪深300指数当前市净率1.97倍高于05年12月的1.53倍，考虑到现在仍处于盈利（ROE）周期高点，更有20%以上的下行空间。
A股当前股价对应的静态分红收益率约为2.1%，与10年期国债收益率3.1%相比较，两者之差为-1%，已经好于05年股市最低点的-1.9%的水平，但是仍略高于-0.4%的历史最高水平。港股当前股价对应的静态分红收益率约为5.4%，与美国10年期国债收益率3%相比较，两者之差为2.4%，已经创出历史新高。
A股和港股市场当前的隐含风险溢价分别为3.5%和9.5%，而根据我们前面对历次股市底部研究，A股市场底部和港股市场底部对应的最高隐含风险溢价（静态）分别为2.2%和7%，因此，从静态市盈率上来看，估值已经具备一定安全边际。
股市筑底信号3V
除了简单的周期时间与特征为，我们认为大市到底时通常都满足到3V，即估值（Valuation）、波动性（Volatility）与交易量（Volume）。我们已经在上面讨论过市场底部的估值，投资者一般在周期底部对股市失去信心，市场的估值、波动性与交易量都会在低位徘徊。尽管大市估值水平已在历史交易区间的底部，但以恒生指数及上证综指为例，市场波幅仍然超过60，比期一般市场底部的30以下为高；而恒生指数的其年化换手率仍然超过一倍，大幅低于一般市场底部的40%以下，至于上证综指的年化换手率在十一月份平均仍有约50%。所以我们认为不能忽视大盘继续探底甚至跌破早前低点的风险。
投资建议：从防御到早周期的配置转换
维持防御性配置，控制仓位
基于大市盈利预期可能被大幅下调及估值下移风险，加上外部需求继续萎缩而政府刺激经济措施效果有待体现，中港两地股市可能在这轮政策推动的反弹行情后从新下探。不过政府刺激经济的决心及财政支出可能进一步加大，使指数特别是港股大幅低于该水平的机率仍然较小。在这背景下，我们建议投资组合仍然以：
盈利与现金流风险较低的电讯、炼油/一体化石油、日常消费；.政策开支受惠行业如轨道交通、通讯与电网设备；.受惠于成本下降（PPI见顶）与快速减息如保险、独立发电商等；.个别超低估值与获益于政策支出行业可作战略性配置；.回避估值与盈利风险仍然较高的银行、可选消费特别是高档消费、出口相关行业等。
由于A股估值与盈利风险仍然较高、加上A/H价差偏高、小非减持压力、大盘下行风险仍然较大。
我们仍然建议维持防御性及控制仓位；同时由于行业的股价表现差异性较小，我们建议加强对行业内的个股选择，以龙头或盈利/估值风险较低的公司为投资组合的选择。
