中国经济：从一个危机的边缘被推向另一个危机的中心
中国金融系统与国际金融体系相对独立，所幸受国际信贷危机的直接影响较为有限。但信贷危机加剧了全球经济放缓程度，其后接踵而来的经济危机却使“世界制造中心”的中国面临着直接的冲击。因此，预期中的09年全球性衰退在外需上对中国的影响将十分严重。在此之上，房地产行业萧条对投资的拖累和收入放缓对消费的负面影响使得09年中国宏观经济增长难以乐观。
09年主要贸易伙伴陷入经济困境，出口增长前景日益黯淡。中国出口在08年（1-10月）仍然保持21.9%的较高速增长。然而，受全球经济的影响，出口增速预计将大幅下降。如果以过去出口增长对全球经济的敏感度来判断，全球经济的下滑（IMF预测世界经济增长将由08的3.7%下降到09的2.2%）将导致出口增速下滑10-12个百分点。由于中国的贸易依存度近年来不断提高，这一轮外围带来的冲击可能产生比这个数字更为负面的影响。
事实上，占中国出口近50%的美国、日本和欧盟经济都已出现负增长，而且这三个地区经济明年预计都将继续萎缩，销往发达国家市场的出口必然受负面影响。
而中国主要的新兴市场贸易伙伴大多数也十分依赖发达国家市场，在前几轮的全球经济下滑中（如1997-98和2000-01）经济增长均受到大幅冲击。表1中显示目前中国出口的10个最大的新兴市场（不包括香港），其占中国出口的比例近25%。这些国家和地区在98和01年的表现使我们担忧中国出口的另一半也岌岌可危。
投资受房地产低迷的影响将大幅放缓。从08年8月以来，房地产投资增速快速下降。1-7月份累计的开发投资保持在30%以上的同比增速，但到10月份的累计同比增速已滑落至24.8%。8-10月份的单月的投资增速均在19%以下。同时销售持续的低迷（08年1-10月份商品房销售面积同比增长为-16%），将导致2009年新开工面积的大幅下降，预计明年房地产开发投资增速将放缓至接近零增长。由于房地产投资占全部固定资产投资的近四分之一，并对上游的钢铁、建材等影响较大，房地产投资的不景气对整体经济的影响十分显著。最近政府宣布的大规模财政刺激政策偏重于基础设施的建设是否能够抵消房地产行业对投资的负面影响仍不明朗。
盈利前景分析：09年盈利将见底，在此之前仍有20%左右的下调空间
当前自下而上的盈利预测
年初至今，中金对沪深300指数08年自下而上的净利润增速预测从32.7%下调至目前10.1%，而对09年盈利增速预测也从6月份的24.8%，下调至目前6.3%（图10）；而对MSCI China的08年以港币计算的净利润增速预测从今年初的39.7%下调至目前13.7%，09年盈利增速预测也从23.5%，下调至目前6.4%（图11）；其中以三季度季报前后反应近月来需求急速的调整幅度最大。
自上而下的2008-2010盈利预期预测
基于自上而下的定量模型（详见后文附录二），我们对08-10年的上市公司（非金融）净利润增速做了情景分析，预计08年和09年有可能出现-3.7%和-23.4%的负增长（08年前三季度是-6.5%），而根据中金重点研究股票自下而上汇总（详见后文附录一），分别为-1.2%和6.4%，对应2.5个百分点和29.8个百分点的下调空间。盈利下调的风险主要将在09年集中体现出来，主要原因是企业销售收入面临快速回落以及毛利率继续挤压的风险。09年的企业销售收入和毛利率分别比08年下降13.4个百分点和0.6个百分点。
但是，我们预计10年非金融行业的盈利增长趋于稳定为3.5%，与自下而上汇总-5.2%相比，存在8.7个百分点的上调空间。主要原因是：（1）毛利率水平有所恢复，比09年回升0.5个百分点；（2）
宏观经济在积极的财政政策以及相对宽松的货币政策作用下逐渐趋稳，企业销售收入增长不会继续大幅放缓，与09年相比回升5.7个百分点。（3）低基数效应。
进一步考虑金融（银行、证券、保险）行业的盈利预测，当前自下而上的汇总显示08-10年盈利增长分别为24.6%、5.5%和0.9%，根据行业研究员的判断，考虑大幅度降息带来的净息差下降速度超过预期以及NPL的恶化速度，预计银行09年盈利仍有10%-15%的下调可能性的，因此，总体金融行业盈利增长未来有可能下调至17.9%、-6.7%和1.4%。
综上，我们预计08年和09年整体上市公司的盈利增长为5.8%和-15.2%，相对于普遍的市场预期（或者自下而上汇总）存在4.3个百分点和21.2个百分点的下调空间。可见当前市场对09年盈利的普遍预期仍过分乐观，盈利预测未来继续大幅下调仍将拖累股价表现。
我们也注意到尽管09年经济未必见底，但是盈利有可能在09年见底。即便10年经济并没有出现显著改善的情况，企业盈利不太可能出现大幅度的连续恶化。10年我们预计整体上市公司的盈利为2.4%，与09年盈利相比基本持平。
保增长政策的行业启示核心观点：
1997年亚洲金融危机之后的内需刺激政策经验显示，宽松的货币政策和大幅扩张的财政政策能够在一段时间内缓冲经济的下滑；我们预期政策作用下，经济增长有望在2009年下半年有所恢复，这将有助于提振市场信心，但其持续性仍面临不确定性；.大幅降息和房价的下跌有助于恢复居民购房能力；财政支出的加大对有助于拉动钢铁、水泥、建筑、电力设备、工程机械以及电力、煤炭等固定资产投资相关行业的需求。量化分析显示，考虑到财政政策的作用，钢铁、水泥行业的产能过剩情况好于电力和煤炭，在市场预测普遍比较悲观的情况下，钢铁、水泥盈利存在超出预期的可能；虽然利用率的压力将依然存在，但煤炭价格进一步下滑则有助于降低火电行业的成本。
消费对利率不敏感而与收入增长更相关，无论城市还是农村收入增速下滑才刚刚开始，表明周期性消费品种盈利存在进一步下滑的风险。相对来说，非周期性消费品表现出更好的防御性。
考虑到政府最近出台刺激政策的力度和频率都超出市场此前的预期，显示政府力保经济增长的决心，未来政策力度还存在超预期的可能性，而市场对政策的短期反应一般也将是正面的。
应对金融危机和经济下滑：各国调整货币和财政政策
发达国家政府除了通过注入市场流动性、注资金融机构、担保信贷等各种方式力图使信贷市场运作恢复正常化，还采取常规的货币和财政政策尽力挽回经济颓势。许多新兴市场和发展中国家在面临恶劣的国际环境和经济下行的担忧下，也纷纷采取抗周期的各种宏观政策。
日益恶化的国际形势和加速下滑的国内经济增速已使中国政府将政策基调转向“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。中国人民银行自2008年9月以来已下调基准利率三次，调低法定准备金率150基点，并加大了对中小企业的信贷支持。在财政政策方面，政府推出四万亿主要用于基建的财政刺激方案，同时调整出口退税，增加对农民增收的支持。增值税转型和其他一些税收政策的变化也在预期之中。
货币政策：给房地产注入生机，对消费和投资拉动有限
货币政策展望通胀的担忧在CPI和PPI增幅大幅放缓之后已经明显减轻，给未来扩张性货币政策带来较大空间。事实上，食品价格的显著下降已使CPI水平在08年二月份见顶并随后逐渐回落。由于08年CPI前高后低的走势，09年CPI通胀率出现负值的可能性存在。中国人民银行于11月26日宣布下调一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整；并从2008年12月5日起下调大型银行人民币存款准备金率1个百分点，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2个百分点。中金宏观组预测09年CPI通胀水平大约在1.5％左右，未来一年期利率还存在108个基点的下调空间，存款准备金率还将下调250-450个基点。我们认为，如果通胀回落的程度超过预期，更大幅度降息的可能性不可排除。
大幅降息有助提高购房能力，缩短楼市调整周期目前政府大幅调低住房按揭贷款的浮动下限，同时一些地方政府也在出台自身的房地产需求刺激政策。初步估计，购房人的成本可以下调达到10%左右。如果考虑到明年中国的长期贷款利率可以下调至5%左右，购房成本下降明显。
中国房地产的需求空间巨大，能否转化成现实的需求，还要看居民是否有足够的购买力。我们基于全国主要城市的居民可支配收入和房价数据做了测算，未来一年内如果长期贷款利率会下调216个基点（中金宏观组预测，11月26日宣布减息后还有108个基点），居民可支配收入增长5%，房价只需下调5%，全国大部分城市的月供收入比会下降至40-50%的区间，而大多数城市在2003-2005年间月供收入比也就是在这个水平。
另外，我们还发现，只分析全国主要城市的房地产市场状况容易高估中国整体房地产价格。我们统计的全国12个主要城市的住宅成交量占全国住宅销售面积约29%，而从居民购房能力指标月供收入比来看，这些城市的房价高估程度明显高于全国平均水平，只看这些城市的房价水平容易高估全国房价。从年初至八月的交易量来看，这些购房能力相对低的主要城市，其交易量下降幅度在全国也是居前的，平均萎缩幅度达30%，而除这些城市之外的交易量只下降了11.4%。交易量下降的程度与购房能力指标几乎是成反比的，表明需求释放取决于购房能力。另外，南方部分城市如广州地区房地产市场成交量（按套数）并没有大幅萎缩，也表明在购房能力的提高有助于房地产需求的恢复。
而实际的情况有可能比我们这里假设的还要稍显乐观。
从历史的数据来看，城镇居民可支配收入增长5%的假设并不激进；
利率下调的幅度有可能比预测的幅度更大。从最近政府出台的一系列措施来看，政府力保经济增长的决心是很大的，政策力度包括货币政策也可能超出预期。特别是如果2009年的通胀率(CPI)回落至2%以下，政府就有空间采取更加激进的货币政策。另外，政府为了刺激内需、鼓励消费，也可能通过调低利率的方式来将储蓄赶出银行体系；
如果以居民中高收入组群来看，月供收入比的数据就相对更乐观。从全国的数据来看，中高收入组的可支配收入水平比全国中等水平要高18%左右；
根据中国主要银行管理层透露的信息，他们各自的按揭贷款-房屋价值比例（Loan-to-PriceRatio）在40-50%，据此可以推断按揭贷款实际首付比例远高于30%，高的首付比例也在一定程度上降低购房按揭贷款月供的负担。
从房地产市场的另外一个指标，租金收益率来看，随着房价的下跌以及利率的下调，部分城市的租金收益率已经在接近甚至超过一年期存款利率（图21），这也会在一定程度上刺激住房的投资性需求。
居民消费对利率并不敏感，收入增长为主导因素在过去分析中国财富效应的研究中（《财富效应在中国大陆和香港的表现》，2007年4月17日），我们从城市居民收入和消费数据中发现，影响居民消费支出的主要因素是可支配收入的增长，而股价和楼价的变化对消费的影响并不显著。因此可以推断，如果利率政策对房价或股价产生影响的话，通过这两个渠道间接影响消费的可能性也不大。最近我们对消费研究更新，数据覆盖至2008年3季度，并在计量分析中直接考虑存款利率这个变量对消费的影响，结果显示，居民消费支出与可支配收入高度相关，收入上升1％会带动消费支出上升0.6-0.7%，这与以前的结果一致。而利率变化的影响甚微。如果实际利率水平下降1个百分点，消费支出只上升0.1%。也就是说，即使通胀预期不变，存款利率下降200个基点（2个百分点），对消费的正面影响只是0.2%，其影响远不及收入上升1％带来的对消费的影响。
况且，展望未来，名义利率下降的同时通胀的预期也在下降，央行降息未必带来实际利率的下降，因此对居民消费的影响很小。
购房需求的下降已经给相关消费项目的零售增速（家具、家用电器、建筑装潢材料等）带来了负面的影响。乘用车销售10月份的同比增速仅为8.4％，较07年全年的增速23%大幅下滑。
中国居民消费支出的主要驱动力来至可支配收入的增长。由于居民收入增速已呈现下降趋势（农村居民收入增长情况后面单独分析），而且明年宏观经济的前景相当前几年并不乐观，收入效应将在消费中愈加显现。尽管全社会消费品零售总额仍然保持高增长，但限额以上零售（年销售500万以上、雇员60人以上的商场销售）的销售增速已呈下降趋势，显示规模以上的零售企业面临更大的增长压力。
另外，从图23可已看到，居民食品消费支出与可支配收入在增幅上变动幅度类似，但在家用设备和服务、交通和通讯、文体娱乐等方面的消费开支相对收入增长的波动更大，在收入增速放缓时有更大幅度的下滑。因此，今后收入增长放缓对非必须消费品（中高档消费品）的需求将产生更大的负面影响。
降息对固定资产投资刺激可能有限贷款利率的下调降低了借贷成本，有助于增加投资需求。然而，资金成本并不是决定投资的唯一变量。特别是在经济下行、预期回报率下降的情况，资金成本的下降是否能带动投资向上取决于企业对未来投资成本和回报率的权衡。在1997－99年期间，为了对冲亚洲金融危机的负面影响，央行大幅降息。第二产业的固定资产投资增幅持续下滑。而第三产业投资在98年下半年之后增速大幅回升，却是当时财政政策（基础设施建设）扩张带来的（对1997-1999年政策效果的详细分析，请参看附录三）。
