投资要点:
09年总体盈利可能下降15-20%：2009年发达国家全面衰退，并将导致新兴市场和发展中国家经济明显放缓，上市公司盈利的宏观环境在恶化。中国的出口增速将继续回落，而国内房地产行业的调整将拖累投资增长。基于对08-10年宏观经济走势的判断，我们预计08和09年整体上市公司的净利润增长分别为5.8%和-15.2%（其中非金融企业增长为-3.7%和-23.4%），相对于市场普遍预期仍有较大差距，未来盈利预测大幅下调仍将拖累股价表现。但分析显示，如果10年经济逐渐趋稳，盈利有望在09年见底。预计10年整体上市公司的盈利为2.4%，与09年盈利相比基本持平。
内需推动政策下的亮点：亚洲金融危机后中国的内需刺激政策经验表明，内需刺激政策缓解了经济的下滑趋势，固定资产投资相关度较高的板块如钢铁、水泥、煤炭、电力等需求也出现了一定的恢复，股市对经济的暂时企稳给予了积极的反应。最近出台的货币及财政政策力度和频率超出此前市场预期，未来依然存在超预期的可能，而且政策重心可能转向刺激房地产、消费需求拉动经济的措施上，而政策的作用使得经济有望在2009年下半年出现一定的恢复，预计将给股价带来正面的提振。行业方面，房地产有可能成为为数不多的亮点之一，大幅减息和房价调整有助于居民购房刚性需求和购买力的恢复，加速商品房库存消化以及缩短行业调整的周期及幅度。基建力度的加大有助于拉动钢铁、水泥、工程机械、电力设备、煤炭、电力以及建筑服务行业的需求。量化分析显示，考虑到财政政策的作用，此轮周期中钢铁、电力行业的产能过剩情况将略好于水泥、煤炭板块，而电力板块将受益于煤炭板块价格的下跌。分析也显示，农村消费受制于收入增长无法寄予厚望，居民消费对利率不敏感，而更多受收入增速下滑的影响，周期性消费品仍将面临盈利风险，必需消费具有相对的防御性。
09年股市展望：港股从市盈率、市净率、分红收益率及隐含风险溢价率来讲皆接近历史估值底部范围，估值风险释放比较充分，企业盈利如在2009/2010年见底，大盘于2009年触底可能性很大。A股估值风险仍未充分释放，可能在盈利下调风险之上还有10-20%的下行空间。
09年投资建议：基于大市盈利预测仍有被大幅下调及估值下移的可能性，我们投资组合仍然维持较高的防御性，建议注意仓位控制，超配盈利与现金流可见性较强、受惠于政策支出、成本下降等行业。A股超配石油石化、电力、必需消费品与房地产；低配金融、基础材料、煤炭、可选或耐用消费品及航空航运。港股超配电讯服务、石油石化电力、必需消费品，低配的板块与A股相同。政府刺激经济措施成效可能在下半年出现，带动大市触底，历史上看，大宗原材料、交通运输、资本品的盈利见底较早；股价上大宗原材料、工业、公用事业先于大盘见底；金融及可选消费一般滞后；但大盘见底后六个月以金融、工业、科技行业的反弹力最强。
超预期政策下的战略：在外需及国内经济加速走弱的情况下，我们认为政府未来一段时间的刺激经济措施无论是推出的节奏和力度都非常可能是超预期的。如果相关的刺激政策以更大力度的财政与基础建设投资为主，市场的反应将相对较温和，资本品，基础商品如钢铁、水泥等板块的股价反应将较上次政府提出的4万亿元投资方案时弱；减税、给特定人群加薪、加大对低收入人群的补贴、完善社保和医改等以刺激居民消费为目的措施可能对日常（必需）消费行业由一定支持，但对大盘刺激有限；我们相信对市场最大的超预期将会是更大幅度的减息、涉及房地产行业的税收政策调整等针对房地产行业需求的实质支持等措施，并将会给低估值的龙头、高杠杆开发商的股价较大的推动力。
全球3D趋势持续
中国调整的大背景为全球经济再平衡 我们强调全球经济处于战后第三次全球失衡调整期（图1）。
肆虐全球的金融危机和经济的下滑是全球不平衡无法持续而进入再平衡进程的表现，对此我们在前期的报告中已经有详细阐述。在此背景下，我们在2008年四季度策略中也提出中国未来市场将面对外围的3D主线：去杠杆化（De-leveraging）、增速放缓（Deceleration）和估值下移（De-rating）。
失衡调整和去杠杆化使经济下滑不可避免，中国将面对持续走弱的外需。美国经常帐户逆差是美国向外借贷支持过度内需的直观体现，以美国经常账户逆差占GDP的比例为标尺，可以衡量全球再平衡和去杠杆化的进程。目前这一比例自2006年3季度在6.8%的水平收窄至2008年第二季度的5.2%左右，平均每个季度收窄0.3个百分点，照此速度，要恢复至2.4%以内（过去三十年的平均水平），至少需要两年时间，表明以美国为代表的外围经济的疲弱至少会持续至2010年，而在此期间中国将面对羸弱的外需。
去杠杆化推动资金成本上升、资产价格及估值的下调。金融资产在金融机构面临资本重建、信贷更加谨慎以及监管更加严格的趋势下，价格调整迅速，就港股和国内A股来说，目前市场的估值已经大幅下调，香港中资股的估值更一度达到1997/1998年的最低水平，但我们关注的几个风险及流动性指标仍在高位徘徊甚至有所恶化。中国面对不断萎靡的外部需求，经济将继续放缓，企业盈利开始加速恶化。
2009年总体盈利可能下降15-20%
核心观点
上市公司盈利的宏观环境在恶化，09年总体盈利可能下降15-20%：2009年发达国家全面衰退，并将导致新兴市场和发展中国家经济明显放缓，上市公司盈利的宏观环境在恶化。中国的出口增速将继续回落，而国内房地产行业的调整将拖累投资增长。基于对08-10年宏观经济走势的判断，我们预计08和09年整体上市公司的净利润增长分别为5.8%和-15.2%（其中非金融企业增长为-3.7%和-23.4%），相对于市场普遍预期仍有较大差距，未来盈利预测大幅下调仍将拖累股价表现。
但分析显示，如果10年经济逐渐趋稳，盈利有望在09年见底。预计10年整体上市公司的盈利为2.4%，与09年盈利相比基本持平。
盈利的宏观环境恶化
国际经济：衰退已至
发达国家经济09年全面衰退，上半年或见最差阶段。从美国房地产泡沫破灭，到次贷危机的发生，再到信贷危机的全面爆发，全球经济增长所受的压力日益增加。根据国际货币基金（IMF）的最新预测，09年发达国家总体将进入衰退，其严重程度已经超过80年以来的任何一次全球经济衰退。目前日本、德国、英国等发达国家已步入衰退，美国GDP也在3季度萎缩，并且继续恶化趋势相当明显。
周期性，结构性？危机之后，全球正面临新的政策和监管环境。金融系统崩溃的风险使得发达国家政府大力干预市场，导致今后监管程度和国有化程度的提高。同时全球化进程也将由于这次金融危机广泛的破坏性而受阻甚至走回头路。加上发达国家（尤其美国）的居民部门去杠杆化道路漫长，因此低增长将持续较长时间，周期回升之后的增长环境十分不同，全球经济增速很快回升到04－07年的水平将十分困难。
金融危机对经济的最坏影响可能在今后两到三个季度显现。根据IMF最近的一个对近30年发达国家100多次的金融系统受压下经济表现的分析，银行危机对经济的杀伤力最大；其对经济增长的负面效果在危机之后的2-3个季度表现最为显著。目前市场对美国经济今明两年分季度的预测也显示同样的判断。
