财政政策：拉动基建相关行业
财政开支的增加主要集中在基础设施建设。在中央政府最近采取扩大内需、促进增长的十项措施，并提出4万亿财政开支之后（中央财政支出1.18万亿），各部委和地方政府纷纷响应，提出了在铁路和其他交通基础设施、能源、环保、保障性住房等各方面的计划投资金额。据不完全统计，各省市的提出的扩大内需的支出总额已超过10万亿。尽管数量巨大，09－10年真正能够到位的资金有多少仍存较大不确定性，但政府保增长的决心不容置疑。（具体政策措施列表，请参看附录三）
低负债给政府的财政政策带来较大空间中国政府负债水平不高，使得政府可以视外部环境和经济增长的情况相对灵活地推行赤字财政、防止经济大起大落。我们相信，2009年财政政策有望有积极的表现。如果2009年赤字水平达到1990年以来的最高水平，赤字水平有望达到7500亿人民币左右。这部份支出需要增发国债来支持。考虑到正常情况政府每年发行国债的量约为5000亿人民币左右以及政府可能通过减税的方式来刺激经济，2009年总的国债发行量有望达到1.3万亿人民币。
保增长对经济的推动有多强？从4万亿的财政刺激方案来看，如果09年有2万亿投资完全由政府投入，那么政府投资相对08年的增加额为5000－6000千亿，对GDP的拉动为1.8个百分点。
各部位和省市提出的开支增加量加总后数字巨大，但有重复之嫌，而且资金来源不确定，难以作为对今后经济增长预测的可靠依据。
但财政开支增加对经济的拉动是短期的。若政策力度不能维持，国际经济又不能走出困境的话，增长可能重回弱势。我们认为，投资拉动的效果可能从09年年中开始持续2－3个季度，但若后续力度不大，增速可能再次放缓（亚洲金融危机之后中国经济在内需政策的作用下曾出现过这种走势，具体分析请参看附录三）。中金宏观组对09年上半年，下半年和10年全年GDP增长速度分别为7.5%，8.5%和7.8%。当然，一个更乐观的情形是国际经济在09年下半年逐渐好转，那么09年上半年可能成为中国这一轮经济周期的低谷。
固定资产投资敏感行业量化分析
在中国经济最近的三个“小”周期（97-99年亚洲金融危机，00-02年美国高科技泡沫破灭，04-05年国内宏观调控）中，电力、钢铁、水泥、煤炭等企业盈利均出现过不同程度的下滑（图28）。
虽然政府均出台了刺激内需的政策，对GDP有一定的拉动作用，但是并没有改变经济周期下行的趋势，仍无法避免企业盈利的大幅下滑以及主要大宗原材料（电力、钢铁、水泥、煤炭等）的产能过剩。我们的量化分析显示，即使考虑到财政政策的作用，这些情况可能依然会在09年重演。08-10年宏观经济放缓的趋势已成，周期性特征明显的电力和主要大宗原材料需求呈快速回落之势（图29）。其中，10月份发电量同比已经出现-4%的负增长；粗钢产量同比为-17%的负增长。
对于这些企业而言，未来将面临量价齐跌的状况，盈利下行的风险将会逐步显现出来。
判断是否出现产能过剩是关键的因素。我们对相关产品的需求量做了自上而下的量化模型，以预测08-10年的需求量。我们选取的自变量主要是：（1）固定资产投资增长（包括房地产开发投资、基础设施固定资产投资）；（2）进出口增长；（3）主要下游产品的产量增长：例如汽车产量；（4）
单位GDP能耗：能源需求量（电力、煤炭等）与单位GDP能耗存在显著的负相关性，我国已明确提出“十一五”时期单位GDP能耗降低20%左右（约束性指标）的目标，而06年和07年仅下降-0.7%和-3.7%，意味着要实现上述目标，预计08-10年年均下降幅度需达到-5.2%。08-10年相关产品的产量预测主要由行业研究员根据产能的增长情况所给出。
根据我们所做的预测结果，可以发现电力及主要大宗原材料的产能过剩压力将在09-10年集中体现出来（表6）。但是总体而言，与之前的三个“小”周期中出现的产能过剩程度相比并不严重。
主要原因是：
大规模的财政支出政策用于基础设施建设投资，能缓解大宗原材料需求下滑的压力，有助于消化过剩产能；
大幅度降息为代表的宽松性货币政策，中金宏观组预测未来一年降息的空间还可以达到216个基点（11月26日宣布减息后还有108个基点），持续降息以及房价的下跌有望使得居民房屋购买力恢复至03-05年的平均水平，有购买力的居民住房刚性需求回暖有助于更快地消化过剩的房地产库存，房地产投资调整的周期有望缩短；
前两年宏观调控之后对产能扩张抑制较强：节能减排措施使得“两高一资”行业投资明显放慢，落后产能也有不同程度的淘汰，这些因素都从供给端缓解了09-10年可能面临的产能过剩压力。
其他财政政策敏感的投资相关行业（铁路建设、工程机械和电力设备等）
铁路建设扩张趋势在预料之中，但幅度之大远超过预期。在当前政府加速基建投资的背景下，参考铁道部最新规划，行业分析员认为08、09、10年铁路建设投资分别为3,200、5,000、6,000亿元，分别同比上涨81%、56%和20%，比之前预计的58%、25%和14%要高。06-10年累计完成投资额高达1.75万亿。但公路和港口未来建设规划符合预期。新的铁路投资假设下，三家铁路基建相关的公司盈利有进一步上调空间。在新的铁路投资规划假设下，三家基建公司08-10年盈利有进一步上调空间。在假设09年铁路建设投资额分别实现4,000、5,000、6,000亿元时，对三家公司09年盈利预测的影响作了如下的敏感性分析。
工程机械方面，行业分析员认为促进经济增长的财政措施对工程机械产品销售的拉动作用有限。
经测算，该方案对各种工程机械设备的拉动作用大小不一，总体来看，如果落实到位，四万亿投资对09年机械行业主要产品的实际拉动在5%~6%之间，拉动作用有限，特别是考虑到从立项到实际投资到位，再到形成对设备的购买估计需要至少半年的时间。
电力设备方面，继南方电网上调09－10年投资规划600亿之后，国家电网计划未来2－3年投资超过1万亿元，其中农村城市电网投资5500亿元。尽管国家电网新计划超过了十一五规划，但2年还是3年的期间选择决定了两网合计投资是否超出预期。如果国网投资平均分布在未来2年，则09－10年两网合计投资11800亿元，超过十一五规划78%，超出预期34%。估计其中农村城市电网投资6677亿元，占电网投资57%，金额超过预期51%。如果国网投资平均分布在未来3年，则09－10年两网合计投资8400亿元，超过十一五规划26%，低于预期5%。其中农村城市电网投资4844亿元，占电网投资58%，金额超过预期10%。中金对电网投资的预期是09－10年年均增长20%，总额接近上述第二种情形。
农村消费短期难寄厚望
面对外需的走弱，中国政府正在采取积极措施来提振内需、缓冲经济下滑。农村政策的转变是诸多内需刺激政策的一种。而我们的分析发现，农村消费难以寄予厚望。我们将在单独的报告中分析农村收入和消费短期内的增长趋势，并基于日本1960年代后农业改革的经验，分析在国家大力改革政策下农村的前景。
我们的测算显示，农村居民人均现金收入增速面临下滑，2009年收入增速只有约4%。近年来外出务工收入是农民收入中重要部分，占比不断提高，截至2008年前三个季度占比高达34%。但在外需走弱的情况下，预计农村居民工资性收入增长乏力；务农收入增速与经济周期的波动性相关度不大，而与农产品产量相关度较大，但总体波动性较小，过去10年平均增速9.7%；转移性收入与政府的补贴力度直接相关，近年来随着政府支农力度的加大而增速加快，年平均增速24.7%，预计2009年仍将保持较快增速。这三项收入占农村居民人均现金收入比例82%。
农村居民收入增速的放缓将对农村消费形成遏制。1997年后农村居民生活消费支出在收入增速大幅下滑的背景下一度出现了负增长，显示对来年农村消费的增长不能有过高的预期。尽管最近政府也推行了“家电下乡”等支持农村消费的政策，但在收入增长预期不明的情况下，其效果仍需观察，对家电、电子消费品、微型汽车等耐用消费品在农村地区的销售不能有过于乐观的预期。
分析显示，农产品产量增长空间有限，农村居民的中长期增收不能依靠务农收入。国家实施的农产品价格保护政策对农民增收无法起到可持续的效果。在产品产量增长潜力有限的情况下，化肥、农药等农资中长期增长空间也有限。
农村居民中长期增收要依赖非农收入，即务工收入。对于务工收入可能的发展空间，我们对比日本1960年代农业改革的经验，利用模型对农村务工收入的空间进行了测算。我们的测算显示，在农村耕地逐步集中、农村劳动生产力提高的趋势下，未来十年内，农村节省的劳动力务工收入有望每年带来农村人均收入增加308元，截止2020年，农村居民人均年现金收入有望达到9700元左右，初步实现中国政府提出的农村居民收入到2020年翻番的目标。而到时中国的城镇化率约提高到60%。
鉴于农村劳动生产力的提高建立在提高农村机械化率以及提高单位产出的基础上，而国际杜比显示，即使考虑到地形的差异，中国农村机械化率还有一定的提升空间。因此旨在提高农村劳动生产力的农用机械和良种培育等行业还有一定的增长空间。
