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电力行业:深度研究下的电力行业

2007年01月04日 11:36

余海

      6.主流水、火电企业投资价值在提升

    6.1具备抗周期特点的主流水电企业估值应享有溢价

    我们认为电力行业利用小时数将继续下降，同时在节能降耗政策的大背景下，未来电力市场的竞争将更加激烈，具备环保和抗周期特点的主流水电企业将成为电力行业的投资首选。

    除了水电行业的低资产负债率、高派现能力以外，我们认为区别于火电行业的最大的特征在于其抗周期性特点。从中国的电力需求来看，钢铁、石化、化肥、建材等高耗能产业占了国内电力需求的40%以上。这些行业的产能、产量增长状况对国内电力需求的影响极大，而这些行业目前仍具有明显的周期性特征。

    煤炭价格上涨对火电行业而言将压缩行业盈利能力，但对水电行业几乎不构成影响。同时，煤价的上涨将通过煤电联动机制传导到电价上，因此在中长期内为水电价格的上调提供了空间。由于水电电价普遍低于火电行业，市场普遍担心的竞价上网对水电公司的影响也非常小。

    总体上，水电类上市公司的电价比较稳定，成本中折旧占主要地位，变动成本非常少。其发电小时数基本上由其来水状况决定，受下游行业需求变化的影响相对较小。水电的低价、节能、环保的特征也在中长期内将成为国家鼓励的能源。

    未来火电行业的环保成本可能逐步上升，水电行业的优势将会进一步得到体现。

    因此，水电的估值水平应该高于同等规模的火电企业。

    6.2主流火电企业正在有效提高成本竞争力

    6.2.1主流火电企业整合上游降低采购成本

    上游的煤炭采购成本是火电企业成本的主要部分，由于我国富产煤矿的地区大多在中西部，而主要电力需求地区分布在东部沿海。许多富产煤矿的地区都准备变煤为电来拉动地方经济，尤其在电网建设进一步完善的背景下，输电比输煤更符合经济发展方向。我们认为通过投资煤矿重构上游来延长产业链，营造范围经济，能够降低采购成本。

    目前主流火电企业正在通过投资煤矿和铁路来降低采购成本。如大唐集团参与了煤矿和铁路建设，国电电力投资了同忻煤矿，上海电力在安徽淮南参与煤电联营项目等。

    6.2.2以大机组代替中、小机组来降低煤耗

    我国电力产业政策鼓励以大机组来代替小机组，逐步淘汰落后机组。由于技术水平的提高，大机组的运营效率远高于小机组，随着大机组的推广，对整个行业降低电煤成本起到关键作用。

    同时扩大规模后，能够产生规模经济，提升对上游的议价能力，也营造了一个很高的进入壁垒。由于逐步以大机组来代替中小机组，目前中国火力发电供电标准煤耗由2000年的每千瓦时392克下降到2005年的374克，发电厂用电率由2000年的6.28%降到2005年的5.95%，输电线损率由2000年的7.7%下降到2005年的7.18%。

    6.2.3通过收购兼并创造持久性成本优势

    我国拥有2000多家电力企业，市场份额较为分散，即使是行业领先的5大发电集团，各自的装机份额和发电量份额，也都没有超过10%，存在规模不经济和分散竞争状况，需要行业整合实现资源有效利用。我们认为“920”资产以及后续的“647”资产的处置，拉开了电力行业收购兼并的序幕。进行行业整合，能够加强电力企业的规模优势，形成持久性的成本优势。

    大的电力集团希望通过兼并重组来巩固自身在行业中的地位，例如，华能集团通过重组北方联合电力，进一步巩固其在电力行业的领先地位。而中小电力企业希望通过重组来做大做强，同时通过引进战略投资者来缓解企业财务困境，通过和经营效益好的企业整合来得到更好的经营理念，改善管理，拓展发展空间，扩大经营规模，提高竞争力。

    五大发电集团由于具备在融资、项目审批、规模经济等方面的优势，我们认为未来电力企业之间并购活动将以央企并购地方电企为主，同时地方电企重组、外资并购民营电企、民营收购国有资产等不同所有制形式的并购也将出现。这些并购完成后，一些规模扩张能力强、具有财务实力的发电公司将有机会获得规模扩张的机会，同时也将进一步促成我国电力行业均衡发展。结合五大集团“十一五”发展规划，我们预计五大集团发电装机容量份额将从2005年底的35.4%上升到2010年的43.8%，进一步提高了行业的集中度。

    6.3主流电力企业利用各种金融产品降低融资成本

    现在我国流动性很充沛,即使出现加息等紧缩政策时，电力企业依然能够通过利用各种金融产品来降低融资成本。很多大的国有电力公司可以通过发债、票据融资、短期融资券等来获得低成本的资金。相比银行贷款，这些金融产品更具有优势，因此广泛被资金密集型的电力企业所采用。

来源：新浪财经

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