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政府债券

2007年06月26日 07:35

    债券的分销

    二十世纪八十年代，政府债券主要通过行政手段定额分配出售，定额分配按各省收入多少向各省分摊国库券。然后由各省将分配到的国库券摊派给下一级政府，再由该级政府摊派给其管辖范围内的国有企业。国有企业再将购买国库券的责任转嫁到企业职工身上，用债券(或本应由国有企业购买的一部分债券)取代部分工资。因此，1995年以前，75%的已发行国库券由“个人”持有。政府通过激发人们的爱国精神呼吁人们持有国库券，同时也确实通过将国库券的收益率提高到比银行存款利率高出1到2个百分点的办法，使得国库券对投资者更有吸引力(Gao,1999)。

    二十世纪九十年代早期，政府开始尝试通过承购包销和公开招标拍卖方式销售债券，但是这些方法在二十世纪九十年代中期前并没有取代行政摊派。从行政摊派到承购包销和竞争性的招标拍卖的转变导致了政府债券投资人的多样化。如表2所示，尤为重要的是机构投资人参与的增加。

    a：2005年8月的数据不包括通过证券交易所和其他渠道分别售出的4,002亿和2,400亿国库券，这些数据没有按投资者进行细分。

    b：非银行金融机构包括：信用合作社、信托投资公司、证券公司、保险公司和基金。

    c：特殊结算成员包括中国人民银行、财政部和三家政策性银行。

    如图2所示，商业银行已经成为政府债券的主要持有者，所持有的债券约占债券余额的四分之三。政府债券对商业银行的吸引力主要是因为金融体系的金融抑制。首先，金融抑制确保了大量的储蓄资金流向银行——银行有雄厚的资金，因而是政府债券的主要投资者。其次，二十世纪八十年代中期，银行的传统客户(国有企业)的财务状况恶化，随继产生了大量不良贷款，商业银行迫于政府的强大压力，开展多种投资并强化其资产组合。购买政府债券提供了改善资产流动性和资本充足率的机会。而且，虽然政府债券的收益率远远低于银行贷款，但是国债的风险和中介成本也很低，甚至可以忽略不计。此外，政府债券获得的利息也免税。因此，政府债券对商业银行来说，已经成为一种很有吸引力的投资，尽管银行存款利率和政府债券的收益率之间的利差相对较低。

    债券待偿期

    政府债券待偿期限(剩余期限)结构见图3。1年或1年以下的短期债券几乎全部由2003年以来发行的央行票据构成。原因是中国人民银行发现因为市场中缺少短期国债品种而无法对冲大量增加的外汇占款时，被迫自己发行债券出售给国有商业银行，从而吸收银行系统中由于中国人民银行过度干预外汇市场而造成的过剩流动性。

    如图3所示，国债的剩余期限集中在三年至五年期。1997年为“四大”国有商业银行注资发行的特种国债构成了大量剩余期限为10年以上的长期国债(第5章对此进行了论述)。如果我们排除这些特殊(不能交易的)长期债券，就可以发现，财政部向市场提供的长期或短期国债都很少。财政部宁愿选择较长期限而非短期国债的一个重要原因在于，全国人民代表大会规定国债的年度发行额，财政部可以通过发行较为长期的国债更好地利用年度发行配额，而短期国库券则占用同样的额度并需要不断进行再融资。商业银行是国债最大的持有人，但由于商业银行对超长期债务的需求有限，因此，财政部发行此类长期债务的能力也受到限制。商业银行对超长期债务的需求较弱的原因是：(1)银行自身的负债是短期的，(2)长期债务几乎没有风险溢价，以及(3)国债的市场流动性太低。

    二十世纪九十年代中期，银行改革的一个重要组成部分是三家政策性银行的成立，其主要目的在于减轻商业银行政策性贷款的负担，并使得商业银行能够按照真正传统商业银行的方式运作。银行间债券市场已经成为向政策性银行，尤其是国家开发银行，提供资金的主要渠道。自1998年起，国家开发银行发行的政策性债券数量迅速增加。与中国人民银行和财政部相比，国家开发银行已经发行了各种期限的债券，但是国家开发银行比较偏爱中期和长期债券，因为中长期债券更适合中长期基础设施投资项目的融资要求。

    债券的交易和流动性

    二十世纪八十年代，虽然个人和非银行金融机构自愿进行国债交易的非正规二级市场已经自发形成，但是债券市场还没有出现，债券仍通过行政手段摊派(如上所述)。1988年，有61个城市建立了正规的二级市场，1992年12月，上海证券交易所也开始进行国债的期货交易。之后，由于金融违规事件，上海证券交易所于1995年5月停止了国债期货交易。商业银行继而成为股票市场投资者的主要资金来源(通过逆回购协议)，并且在很大程度上造就了二十世纪九十年代中期股票市场的繁荣。为了给被认为是“过热的”股票市场降温，中央政府于1997年6月开始禁止商业银行在证券交易所交易以及向证券公司提供贷款。因此，商业银行退入银行间市场，银行间市场继而成为政府债券的新发行和二级交易的主要场所，如图4所示。目前，大多数国债、所有政策性金融债以及所有央行票据都在银行间市场中发行并交易。

    2003年，短期央行票据开始发行，目前已经成为最活跃的工具。央行票据的吸引力在于，它是短期金融工具，银行和其他金融机构可以更容易地对短期流动性进行管理。央行票据填补了政府债券期限结构中的主要空缺。但是，值得注意的是，在中国人民银行对冲外汇占款并且再融资的压力不断增大时，央行票据的发行期限也有所延长，如图5所示。因此，债券市场期限结构中缺乏短期国债的问题仍然没有得到充分解决，下文所述的原因构成了中国债券市场主要的局限性。

    如表3所示，主要由国家开发银行发行的政策性金融债的交易比国库券更为活跃。此外，虽然政策性金融债和国库券有相似的期限结构和风险特性，由于国家开发银行采取了一系列创新，提高国家开发银行的债券在银行间市场中的流动性，其中包括在1999年开始发行浮动利率债券并于2001年发行提供期权的债券以及发行对称债券，可增发债券和本息分离债券等，因此，政策性金融债比国库券的流动性更好。

    如表3所示，国债是债券市场中流动性最差的金融工具。造成国债流动性差的部分原因是，国债的期限结构集中在中期和长期上。另外，国有商业银行作为国债的主要持有者，其“购买并持有”的投资战略也是造成国债流动性差的原因之一。如表6.3所示，非国有银行是更为活跃的交易商，尤其是城市和农村银行，平均来看，非银行债券持有机构比国有银行更为活跃，一些非银行机构大量参与并在债券交易中异常活跃，尤其是证券公司(2004年的流动比率为3,886%)、国有企业(207%)和投资基金(158%)。

    尽管非国有银行和一些非银行债券持有者债券交易活跃，中国的债券市场的整体流动性仍然极低。市场的低流动性可以追溯到中国金融体系最突出的特点，即国有商业银行在金融体系中的支配地位。国有银行不仅支配银行业，同时还支配债券市场。银行在债券市场中作为投资人的垄断地位限制了债券市场的流动性，结果抑制了其他投资者，进而遏制了市场的发展。

    债券市场流动性低的另一个不幸表现是，债券市场没有能力形成一个可靠的基准收益率曲线。通常情况下，国债的定价可以提供最可靠的基准收益率曲线，但是由于国债的期限结构范围狭窄，并且在市场中占统治地位的国有银行的交易频率有限，因此，国债的收益率曲线难以形成。央行票据或政策性金融债要么为短期，要么为长期债券，因此，两者都无法提供一个可行的替代方案。没有可靠的基准收益率曲线就很难测算具有不同期限结构和信用风险特性的金融资产的机会成本。因此，债券市场价格如同银行贷款价格一样，不能为有效分配金融体系中的资金提供市场信号。

    银行间货币市场

    国有商业银行的支配地位和不当影响从一级和二级政府债券市场延伸到了货币市场。在货币市场中，银行和其他金融机构利用短期回购协议对它们自身的头寸进行管理。货币市场中流动性充裕的机构可以向其他流动性匮乏的机构提供短期贷款(期限通常为一至七天)，从而使得贷款人可以从本来闲置的资金中获得贷款利息，而借款人则可以从事原本不得不放弃的商业机会。货币市场上的借款人一般将国债用做抵押品作为还款担保，并签订一份在贷款到期时回购抵押债券的回购协议(从而偿还贷款)。

    表4显示了银行间市场和股票交易所市场中回购交易量的增加。2002年中央银行以信贷扩张来加速增长，回购交易量迅猛增长。2004年，货币政策掉转来给“过热的”经济降温，回购交易量也随之急剧下降。

    由于国有商业银行在金融系统中的特权地位，在货币市场所有的参与者中，只有这些银行拥有过剩的头寸，如图6所示，它们通过回购协议将过剩的资金转给金融系统中对资金有大量需求的非国有银行和其他金融机构。

    国有商业银行作为市场一方与作为另一方的其他银行和金融机构之间的回购交易量当然取决于整体信贷状况。但是，在回购市场中，一个尤为重要的决定性因素是银行，特别是拥有过剩流动性的国有商业银行在中央银行存款所获得的超额准备金利率。中央银行规定的超额准备金利率实际上构成了国有商业银行在回购市场中提供过剩资金的机会成本。如图7所示，银行间回购市场中的利率仅随中央银行规定的超额准备金的利率也就不足为奇了。超额准备金利率降低时，回购率下降，而回购交易量上升。由于回购交易量与债券市场中的现货交易相比数量大，超额准备金利率对整个短期债券市场的收益率有重大影响。因此，政府债券市场通常被认为是金融体系中最开放的组成部分，但只要国有商业银行控制整个债券市场并且对超额准备金支付利息，这个市场就会在很大程度上受政府的间接控制。

来源：中国证券报

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