"机构追捧"难改利率上行策略组合强化债券弱势债券滚动报道

"机构追捧"难改利率上行策略组合强化债券弱势

2007年06月26日 07:21

董德志

    10年期基准国债发行已经尘埃落定，4.40%的加权中标利率落在了市场先前预期范围的下限(先前市场主流预期为4.40%—4.50%)，而投标认购倍数也高达2.10倍，创出了今年以来国债认购倍数的新高，此外从追加认购量来看，本期国债的追加认购量也达到50.7亿元，同样创出了今年以来国债追加认购量的新高水平。

    10年期国债的招标发行结果不禁令市场成员产生了些须“期待”，2007年以来收益率曲线直线上行的局面是否会因此招标结果而形成改变，债券市场的熊市格局是否会因此而歇步，短期反弹能否到来？这一系列的问题都是投资者关注的焦点。

    面对10年期国债的发行结果以及市场机构的种种疑问，我们依然维持对于债券市场偏空的先前判断。我们认为，虽然国债招标情况属于中性偏好，但是一级市场的发行结果无助于扭转交易市场中的空头预期，在目前的经济基本面情况下，债券市场将会依然在空头气氛中摸索利率的短期顶部。

    在此，我们暂不从宏观经济基本面状况来探究市场走势，仅从目的以及策略方面来探讨解读市场主力机构的行为。

    众所周知，银行间债券市场的主要投资群体是商业银行，更为具体而言，是国有四大商业银行在银行间债券市场具有很强的定价权，事实也证明本期国债的主要认购方依然是大型国有商业银行。而商业银行的目的也相应可以划分为投资性目的和交易性目的，前者的主要操作场所在于发行市场，后者的主要用武之地在于交易市场。

    2004—2006年度中，债券市场的波动基本都是由发行市场和交易市场的相互推动所产生，两个市场而言，更具定价权的是发行市场，而这一市场也基本由大型商业银行的投资性账户所主导。在前期若干年度，一个较为明显的现象是大型商业银行的投资性需求与交易性需求是相互配合的，一个利率波动往往首先由投资性目的所引发，而后交易性目的进行推波助澜，方能促使一个利率趋势的形成。即只有投资性目的与交易性目的同步发生或相继发生，才能形成一个较为明确的利率趋势。但是进入2007年以来，投资性需求与交易性需求出现了较为明显的分离态势，造成了利率趋势难以发生根本性改变。

    投资性需求：

    “顺其自然，无为而治”

    不可否认，金融机构的投资性需求在某种程度上是具有刚性的，但是相比于往年，2007年大型投资机构的这种刚性需求更多的是依赖于一级发行市场来进行“策略性”的实现。这种“策略性”可以归结为：“顺其自然，无为而治”。

    细心的投资者可以明显的感受到2007年以来至今所发行的10只国债的票面利率无一例外的落在了市场预期范围之内，换言之是每一次发行都没有明确的指示出后期明确的变化方向，而往往在发行完毕后，市场机构的交易性需求则变得相当疲弱，令一些试图“投机”的交易机构无所适从，进而市场又重陷弱势格局之中。

    配合以今年的宏观经济基本面状况，投资性需求“顺其自然，无为而治”的操作策略是较为成功与理智的，有意识地放慢投资节奏，杜绝交易市场中投机性机构的“痴心妄想”，在利率底部不断抬高的过程中，享受投资收益的不断增长。

    交易性需求：

    “顺势而为，多方出击”

    相比于投资性需求，主力投资机构的交易性需求规模有限，而且从整体策略上而言，任何机构的交易性需求要服从于投资性需求的目的。但是这并不意味着在利率日渐上行的市场中，交易需求无法从中获利，毕竟在中国债券市场日益成熟发展的今天，交易策略已经不再单纯地依赖于“做多”而实现，债券卖空、利率互换等操作方式拓宽了交易性账户的盈利空间，令交易性资金同样可以享受利率上行所带来的收益与利润。

    因此，交易性资金无须更多地依赖于多头市场，在赢利渠道拓宽的情况下，交易性目的与投资性目的可以变得更加趋同，进而形成双方“共赢”的局面。

    投资需求与交易需求的错位将继续推升利率上行

    投资性需求与交易性需求在2007年的相互分离注定了在一定时期内无法再现一级市场带动二级市场的情形，因此虽然10年期国债的发行可以用“机构追捧”来形容，但是这可能并不意味着市场主力机构对于利率上行的看法发生了改变，而更多的是验证了主力投资机构的整体策略性安排成功。

    相信在10年期国债发行完毕之后，交易市场将再度陷入沉寂，基于投机目的的筹码将可能面临“无人问津”的尴尬境地，更为可怕的是在后期宏观经济数据的持续压制下，债券市场利率将呈现继续上行的态势，投机性筹码将陷入“套牢”境地。

来源：中国证券报

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