3.1一体化进程促使一季度毛利率探底回升造纸行业的毛利率受产销景气度影响而存在一定的季节性差异。产销两旺，则固定成本或对开工率不敏感的成本分配到每吨纸的量相对较小。一季度因春节不开工等因素产销相对不旺，毛利率最低；二季度产销最为景气，毛利率往往全年最高；三、四季度毛利率逐渐降低。一般，一季度毛利率往往环比下降(见图18)。

    然而07年一季度毛利率环比不降反增，显现行业毛利率水平开始探底回升。由于毛利率上升，07年上半年利润同比增速已超过收入同比增速(图19)，表明行业盈利能力已经扭转了06年的颓势正在回升。

    从微观上看，浆价并未回调说明毛利回升并非来自上游，但大部分纸种价格已经止跌，部分纸种(如新闻纸)价格甚至有所上涨。我们分析这主要来自于横向一体化即行业整合导致部分中小产能退出，从而一定程度上减轻了供给宽松的局面，使得中游纸厂的定价能力略有加强，由此产生的价格涨幅超过了原料价格涨幅，吨纸利润提高，因此毛利率回升。

    从宏观上看，行业一体化进程的启动，部分企业一体化程度提高从而提升了盈利模式，促使行业整体盈利能力增强。

    3.2持续的一体化进程将使行业下半年回暖下半年，行业将进一步纵向、横向一体化，在资源和规模两方面继续发生结构性调整。林纸公司和垄断龙头对行业的影响将不断加强，这两类公司较强的盈利能力将不断改善行业整体的盈利水平。上半年的回暖迹象将得到巩固，表现为行业下半年整体回暖。

    纵向一体化方面，华泰股份和晨鸣纸业等新入者将继续加大投入速生林建设，林纸一体化已成为行业共识。岳纸、美利两家林纸一体化企业随着制浆的自产原料化，将带来成本的大幅下降，已具备和国际林纸公司相同的盈利模式，盈利能力将显著增强。

    横向一体化方面，市场受供求影响自发调整和政府宏观调控(产业政策等)

    的双重作用将使行业继续整合，产业集中度将不断提高。中小产能所占比重将继续减小，一方面来自于更多中小厂商的退出，市场面临重新分配，一方面来自于新增产能向龙头企业和大企业集中。

    四、行业估值图谱及上市公司

    4.1行业估值图谱

    我们以估值水平无差异曲线图为蓝本，根据估值水平函数P/E= F(VI,HI)，结合上市公司所处子行业、自身基本面等个性化差异得出估值水平作点，完成行业估值图谱。

    从图谱上看，11家A股上市公司，有7家位于“完全不一体化的传统造纸业”区域，横向纵向一体化程度均较低，估值水平在16x左右徘徊。景兴纸业( 9.54,0.26,2.80%)和山鹰纸业( 5.92,0.17,2.96%)相对较高，约18-19x，主要是考虑到所处子行业—箱板纸在所有纸品中最为景气，未来成长性最高(年消费增速15%，仍有供给缺口)。关于晨鸣纸业，我们认为目前其纵向横向一体化程度均较低，速生林进入轮伐期有待时日，造纸主业大而不强，涉及7大纸种但无一为子行业龙头，因此给与17x市盈率。按发行H股后被摊薄业绩，目前股价合理。

    目前中国造纸业一体化程度较高的A股上市公司均为单向一体化企业，横强纵弱或是横弱纵强，没有出现完全一体化的企业。在图谱上这种局面表现为纵向一体化的岳阳纸业、美利纸业位于左上角和横向一体化的华泰股份、太阳纸业位于右下角。由于“long tail”的存在，尽管华泰、太阳的横向一体化水平不亚于岳纸、美利的纵向一体化水平(图上表现为前者的水平距和后者的垂直距一致)，但前者估值水平低于后者(21-23x vs 25-27x)。

    位于“完全一体化的国际先进造纸业”区域的为两家H股公司，玖龙纸业和理文造纸，一体化程度最高，盈利能力最强，估值水平最高(具体P/E值应按照H股市场水平修正)。

    我们在图谱中也给出了未来部分上市公司一体化程度的提升趋势(如箭头所示)，详细说明见下表。

    上述公司随着一体化程度的提升，业绩和估值水平都将显著增长。其中最有可能率先达到完全一体化的企业有岳纸、美利和华泰，将完全复制国际先进造纸业的盈利模式，届时企业盈利能力和估值水平都将大幅提升。没有在表中出现的公司，并不意味着未来就没有盈利能力和估值水平提升的可能，在一体化分析框架下，只要其纵向和横向一体化程度提升，就可能产生较大的投资价值。

    岳阳纸业：公司林强纸弱，纵向一体化程度为A股上市公司之最，拥有105万亩速生林，可伐林木不仅能满足现有制浆需要，而且能够支撑制浆产能的进一步扩张；横向一体化程度却处于行业中下游水平(参见估值图谱)，造纸规模相对华泰、太阳等偏小(08年亦仅60万吨)，正逐步退出新闻纸市场，而08年投产的SC超级压光纸能否被中国市场接受尚存争议。但其大股东泰格林纸集团则是林强纸亦不弱，无论林地或是造纸均相当于三个岳纸。综合考虑大股东和上市公司的动态发展前景，我们认为未来公司仍将保持完全纵向一体化，而横向一体化程度将通过企业规模的扩张、文化纸子行业地位的加强而大幅提升，最终达到完全一体化。

    美利纸业：公司同样林强纸弱，现有的50万亩速生林主要为新厂区的白卡纸等配套，基本满足计划制浆需要，仍需少量外购杨木，因此相对岳纸我们称其为“准完全纵向一体化”；造纸方面，即便考虑到新厂区新增产能，08年企业总体50万吨左右的产能仍相对较小，且其白卡纸、文化纸等在各自子行业均不具备龙头地位，因此横向一体化程度是比较低的(参见估值图谱)。中冶科工去年入主美利之际已明确以中冶美利集团为核心做大做强其造纸制浆业。基于中冶大力发展造纸制浆业从而坚持增厚股权的判断，公司仍有可能半年后再度向大股东定向增发。粗略估计，中冶旗下除美利纸业外，在俄罗斯/缅甸/湖南/四川等地合计制浆能力预计08年底将达130万吨(针叶浆/竹浆/杨木化机浆)，均使用自有或合作林地；自建及收购造纸产能预计08年底达110万吨。可以说中冶的造纸制浆业务是完全纵向一体化的，横向一体化程度则远强于现有的美利纸业。类似岳纸，我们认为公司未来将完全纵向一体化，横向一体化程度将通过规模扩张、文化纸子行业地位的跃升而大幅提升，最终达到完全一体化。

    华泰股份：由于新闻纸子行业在中国已经出现供大于求并开始行业整合，其横向一体化属于存量式的；其纵向一体化以废新闻纸回收为主(废纸浆占用浆总量80%以上)，以建设速生林自制木浆为辅。公司为全球第一大新闻纸生产商，预计07年新闻纸产量将达116万吨，占全国总产量的28%。

    预计09年新闻纸行业整合结束，公司新闻纸市场占有率超过40%，相当于第二集团总共二或三家大纸厂的市场占有率总合，这三到四家公司占有国内市场80%以上的份额。因此，公司已经做到了完全横向一体化，且其程度还有显著提升的空间。至于是通过新建产能还是合并其它新闻纸厂商来实现，我们认为后者属于存量式产能扩张，避免了公司与被收购企业两败俱伤的局面，应当为企业首选。纵向一体化方面，公司在速生林建设方面已有突破，将改善原材料供应，但新闻纸企业的纵向一体化主要是废新闻纸回收，公司已经通过与海外废纸回收商合作等方式力图保证优质廉价的废新闻纸的供应。然而就目前而言，我们还看不到公司建立类似玖龙和理文的废纸回收系统的可能。综上，我们认为公司横向纵向一体化均将显著提升，最终达到完全一体化。

    晨鸣纸业：随着速生林未来进入轮伐期，上游原材料供应状况将显著改善；企业既有产能大部分是通过兼并收购得到的，管理集中度低，随着对并购产能的消化吸收、充分整合后企业横向一体化程度将有所改善。

    景兴纸业：箱板纸90%原料为废纸浆，尽管该公司不可能做到玖龙和理文的海外回收废纸网络，充分获得最优质的废纸，但靠近上海的区域优势保证其有可能与上海市政府合作建立标准化、正规化的废纸回收网络，另外公司如能获得一块能维持10万吨浆厂的速生林地即可满足其占用浆总比重10%的木浆需求，因此公司的纵向一体化水平有可能大幅提升；公司产能将大幅扩张，仍稳居国内箱板纸厂规模第三的位置，但不能与第一和第二位的玖龙和理文的扩张速度(见表三)相提并论，彼此距离将会拉大，行业地位相对下降，因此其横向一体化程度只是有所提升。

    我们的投资策略简化为从估值图谱中获取个股的P/E，根据盈利预测，得出目标价位，为投资者选出造纸业中符合价值投资理念的长期品种。这与引言中提出的坚持自上而下的投资策略完全一致：估值图谱源自估值水平函数，而估值水平函数反映的正是我们的核心观点“一体化程度决定造纸业估值水平”。

    补充说明：一体化分析框架主要针对原纸企业。H股的恒安国际同维达国际为生活纸企业，属消费品板块，盈利主要来自产品分销渠道、品牌价值、消费者忠诚度等等，估值水平很高，不适用于一体化分析框架。A股市场目前尚无此类企业。

    此外，特种纸子行业包含冠豪高新( 7.14,0.18,2.59%)等四家上市公司，同样不适用于一体化分析框架。这是因为特种纸并非大宗纸种，具备消费总量小，对浆价敏感度相对较低，下游客户集中，纸机属专有设备等特点，估值水平应高于大宗纸品上市公司。但国内的特种纸企业和日本、芬兰等国特种纸企业不同之处在于后者开发而前者仿制，不具备研究溢价。通常新型特种纸进入国内后完全依赖进口，高额的附加值使得国内特种纸厂竞相仿制来替代进口，技术实力较强的企业率先完成，凭借技术垄断获得超额收益，但随着其它厂商的不断加入，技术垄断消失，利润率大幅下降。因此，企业只有不断寻找新纸种才能维持超常的盈利能力。

    4.2主要上市公司盈利预测及目标价位我们给出A股市场主要上市公司的盈利预测和合理估值水平，得出目标价位，供投资者参考。正如1.6节中指出的，合理估值水平是相对、动态的，将随着上市公司一体化程度和A股市场的变化而变化。特别是岳阳纸业、美利纸业、华泰股份三家上市公司，最有可能率先达到完全一体化，企业盈利能力和估值水平都将大幅提升。我们同时指出，这三家公司在通往完全一体化的道路上都存在大步跳跃式前进的可能。因此，以岳阳纸业为例，其基于现有资产的27.54元的目标价位是非常保守的，仅仅只是“floor price”。