造纸行业:长期发展趋势　建议关注3只龙头股行业分析

造纸行业:长期发展趋势　建议关注3只龙头股行业分析_中国经济网——国家经济门户

造纸行业:长期发展趋势　建议关注3只龙头股

2007年07月20日 16:59

    二、一体化进程是中国造纸业的发展趋势

    我们论证了造纸行业一体化程度决定盈利模式进而决定估值水平。06年底启动的一体化进程已经影响了中国造纸业整体的一体化结构，影响了造纸业的盈利水平，导致上半年估值水平的大幅提升。那么，中国造纸业的一体化程度是否会不断提高，从而最终在盈利模式和估值水平上均与国际造纸业看齐？本章纯粹从行业分析角度，探讨中国造纸业的一体化进程的前景。

    我们的结论是，一体化进程是中国造纸业未来五年甚至更长时间的发展趋势，具体表现为三个方向：行业整合、林纸一体化、废纸回收标准化。更多分析请参考《造纸行业07年年度投资策略—林纸一体与垄断龙头》及《废纸浆方兴未艾，原木浆有待时日—中国造纸业行业研究之原材料结构分析》二文。

    2.1横向一体化进程已经启动我国自建国以来纸品即长期供不应求，为纸与纸板净进口国，近二十年来造纸工业获得了长足的发展，但最近5年企业产能扩张速度极快(生产量年增速为15.23%)，已成为仅次于美国的全球第二大纸与纸板生产国，尽管同期消费增速为世界主要经济体之最(12.37%)，但供给逐渐宽松，已经呈现供大于求的趋势。

    2001年，供给缺口483万吨，13%的消费依赖进口；2006年，供给缺口萎缩到100万吨，仅1.52%的消费依赖进口。我们在年度策略中大胆预测，中国造纸业将从06年起出现供大于求的格局，其基本假设之一为既有产能保有不变(主要为中小纸厂)，从实际情况来看，06年起中国造纸业横向整合开始，龙头企业产能高速扩张，既有产能部分退出，最终导致供需基本平衡。我们根据最近一年产能退出的状况对未来两年的产量做了调整，预计07年和08年国内市场供略大于求，行业进一步整合。整合完成后，大宗纸种成为价格联盟式的寡头垄断行业。

    细分纸种来看，新闻纸和文化类纸中铜版纸已经供大于求，将通过淘汰中小产能来加强产业集中度，从而提高横向一体化程度，先行完成整合(存量式横向一体化进程)。箱板/瓦楞纸和白纸板(涂布、非涂布白卡纸、板)仍旧供小于求，整合尚需时日。但前者新上产能明显往龙头企业倾斜，行业集中度同样在不断提高，属于增量式横向一体化进程。

    新闻纸：供求方面来看，如同我们年度策略中预计的，06年成为多年来首次新闻纸生产量大于消费量的一年，需求缺口为31万吨(即8.27%的产量过剩)。这主要是因为新闻纸04、05年新上马产能06年集中释放导致。预计07年缺口扩大为46万吨，08年由于奥运会带动新闻纸消费以及07年新上产能较少降低生产增速，缺口将缩小到36万吨。多余产能不得不寻求海外市场，在此，人民币升值成为负面因素。截至07年5月，中国新闻纸07年已净出口25.65万吨。行业供给过剩的压力导致中小新闻纸厂06年大量关停。预计07年在行业压力和环保压力等作用下，中小厂商将继续不断推出市场，行业进一步整合。这对华泰等大型纸厂而言，则是扩大市场份额的良机。

    文化类纸：铜版纸已成为第二个新闻纸，需求缺口不断扩大，将步新闻纸后尘淘汰中小企业。从供求关系来看，如同我们预计的，文化类纸06年也已首次出现供大于求的局面(69万吨，即4.11%的产量过剩)，其中铜版纸过剩48万吨。需求缺口有扩大的趋势，08年预计将达到187万吨(即9.88%的产量过剩)。普通非涂布文化纸和轻涂纸供略大于求，基本平衡。美国对中国铜版纸厂商实行反补贴法控制进口量，短期冲击较大，但我们认为该局面将通过外交斡旋和利益置换得到改善。

    箱板/瓦楞纸：该子行业与第二产业几乎完全正相关(相关系数0.94)。未来十年第二产业在中国经济发展中仍将扮演最重要的角色，成为全球最大的制造业中心。作为工业品包装用纸的箱板/瓦楞纸是最能够分享中国经济高速增长的子纸种。该纸种始终供不应求(06年供给缺口163万吨)。由于主要厂家未来两年计划新上产能较多，预计08年供给缺口将缩小至149万吨。玖龙、理文市场份额不断扩大，龙头公司地位已不可动摇。增量式横向一体化已经启动。

    白卡纸/板：该纸种主要用于食品饮料药品服装等消费品的包装，受消费升级的影响，需求不断增长，行业前景良好。07、08年的生产增速与消费增速基本持平(见图11)。企业间竞争力差异同其它子行业相比较小，整合有待时日。2.2产业政策加速横向一体化进程中国造纸业由于草浆比例使用高，环境污染严重，COD排放占工业总排放1/3，耗水量占工业总耗水量1/5。对这样一个高污染、高耗能行业，政府的宏观调控是不可避免的。历史上，九五期间我国开始对五大重点水污染源着手进行治理，尤其是造纸业的污水治理，关闭了全国所有年产5000吨以下的造纸厂，使得我国造纸企业数从97年到98年大幅锐减，行业被迫大规模整合。

    针对造纸这样一个污染大户，《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》(以下简称《纲要》)特别提出了“调整造纸工业原料结构，降低水资源消耗和污染物排放，淘汰落后草浆生产线，有条件的地区实施林纸一体化工程”的要求。

    《造纸产业发展政策》(草案)和《造纸工业发展十一五规划纲要》(征求意见稿)去年底已确定规模和环保是成为造纸产业发展的重要指标。上半年国家明令淘汰1.7万吨以下化学浆生产线和3.4万吨以下草浆生产线。正在拟订的《发展政策》和《规划纲要》预计下半年正式发行，将充分贯彻《纲要》要求，对中国造纸业的环保行政监控将进一步加强，一大批环保未能达标的中小纸厂将被淘汰。

    我们认为，造纸产业政策鼓励大型企业进一步扩张，造纸产业将再一次受行政管制被强迫整合，使得已经启动的横向一体化进程加速。

    万吨以下的小纸厂将首当其冲，面临关闭或是转产。我们不排除国家设定1万吨生死线的可能，而山东省由于造纸业过度集中，已成为环境不可承受之重，生死线将定为3万吨。即便不设立生死线，产业政策也必将加大推行环保达标的力度，限令企业在时限内环保达标。

    事实上，规模和环保相辅相成，互相依托。中小纸厂规模太小，无法承受环保成本带来的毛利率进一步下降(通常下降3-4%，下降幅度和企业规模成反比)，上环保设备还不如转产，如果不上环保设备，又将被政府强制关闭。国内的大型纸厂大多拥有完善的环保设备，相应的环保成本如果由于地方政府对中小纸厂的保护主义而不能成为全行业的共有成本，其对环保的积极性将被大大挫伤。只有当环保成本成为共有成本，中小纸厂不断被淘汰，大纸厂才能一方面挤占退出的市场不断壮大规模，另一方面进一步摊薄环保成本，加大环保投入，从而从根本上改变中国造纸业污染大户的局面。

    就上市的大宗原纸生产企业而言，除部分公司以外(如宜宾纸业( 7.54,0.20,2.72%))，环保均已基本达标，又由于规模均在20万吨以上，因此完全符合“规模与环保”的政策精神。所以，上市公司一方面没有环保压力，一方面又可以抢占中小厂商被动(强制关停)或是主动(环保成本难以承受)退出的市场份额，将大大受益于产业政策的颁布。

    2.3纵向一体化势在必行我们先通过逻辑链示意图来论证中国造纸业纵向一体化势在必行。

    中国造纸工业高速发展，对原材料的需求不断增长；但草浆制纸带来巨大的环保压力以及纸品消费高档化对高品质浆的需求，要求中国造纸纸浆结构升级。以上两点导致对木浆/优质废纸浆的需求高速增长，且增速超过纸浆总需求增速。然而，中国天然林木资源匮乏，国产废纸质差量少，所以不得不大量进口木浆和废纸，优质原料对外依存度很高。但是，进口木浆和高品质的进口废纸供给有限，受需求拉动，价格一再上涨，所以中国造纸业必须通过国产高质原料来从根本上解决纸浆结构提升下的原料获取问题。这就是纵向一体化，包括建设速生林和标准化废纸回收两个方向。

    下面我们再逐步说明逻辑链中的每个环节。

    1)原材料需求不断增长。2.1节中我们阐述了中国造纸工业将维持高速增长的态势，这意味着对原材料的需求也将高速增长。01-06年中国造纸业纸浆消耗量年复合增长率高达15%(图14)。

    2)纸浆结构需要提升。纸浆通常分为木浆、废纸浆和非木浆。国际先进国家的造纸业发展特点是，高木浆比例，高废纸重复使用率，高度集约化，以及高度普及节水环保设施的使用，纸浆结构为木浆62.6%，废纸浆34%，非木浆3.4%。目前我国造纸业的特点则是，低木浆比例，低废纸重复使用率，低度集约化，以及节水环保设施不够普及，用浆比例(木浆、废纸浆、非木浆)为22%：56%：22%。

    这样的纸浆结构给中国造纸带来了沉重的环保压力。中国使用的非木浆绝大部分为麦草浆。传统草浆制纸污染严重，草浆碱回收最多为78%，而木浆可达到98%，所以在木浆造纸为主的发达造纸国，纸相对于塑料成为更为环保的选择。

    伴随着居民消费水平的提高，和很多行业一样，中国造纸业的产品也呈现高档化和多元化趋势。国产纸品的产品线进一步拓宽，逐渐填补了先前的很多空白。然而“好浆造好纸”，高档纸凭借的是长纤优质浆，对于优质长纤维(木浆和进口废纸)的需求比重呈上升趋势。

    因此，环保压力和消费升级要求提升中国造纸纸浆结构，提高使用优质长纤浆的比重。综合第1点和第2点，我们得出结论，木浆/优质废纸浆的需求高速增长，且增速超过纸浆总需求增速。

    3)原料对外依存度高。造纸是典型的资源密集型行业，然而我国却是一方面先天不足，森林覆盖率低，林木资源稀缺，另一方面废纸回收机制落后，分类层次少，收购价格混乱，缺乏统一有效的分类标准，基本不成体系。以上状况导致优质长纤维的供应不足，长期以来严重依赖进口。原料供给已成为制约我国造纸业发展的最大要素。我国纸浆进口量已占全球净出口总量的1/3，对外依存度高达46%。由于进口原料中78%为木浆/废纸浆(实际进口为废纸，兑浆比例为0.8，即一吨废纸制0.8吨废纸浆)，因此二者对外依存度很高，木浆约60%，废纸约46%。

    木浆对外依存度自04年的峰值75.28%降至06年的59.54%。主要是受到进口木浆高浆价的制约。废纸浆对外依存度逐年上升，表明企业在高价木浆的压力下，更倾向于使用价格相对低廉的进口废纸。后者06年环比已有所下降，这是因为国际废纸价格也受到了“中国因素”的影响而大幅上涨(详见后文)。

    4)进口原料价高量少。受“中国因素”等影响国际浆价近年来不断上涨，06年纸浆价格上涨22%，废纸价格亦上涨约15%。“中国因素”指中国造纸业的发展对全球造纸业的巨大影响，表现为01-06年中国造纸产量翻番，而同期国际浆价亦上涨60%。

    进口纸浆以及废纸价格的高低是由供求关系决定的。我们认为进口原料价高量少，归根结底是因为“量少”，即全球纸浆、废纸需求的增长大于纸浆、废纸供给的增长，纸浆、废纸供不应求从而推动浆价上涨。

    我们先分别分析木浆和废纸的全球供给。全世界原木浆的供应量很难有大幅增长。木浆的源头是木材，从长期来看，木材由于林地资源的稀缺而具备一定的稀缺性，全球林地面积(含原生林和人工林)长远来看仍然有着不断缩小的趋势，人口、环境和资源的矛盾日益彰显，特别是广大发展中国家工业化进程中对森林的破坏尤为严重。

    根据联合国粮农组织测算，1990-2000年全球每年消失890万公顷森林，2000-2005年全球每年消失730万公顷森林(占全球森林总面积的0.18%)，略有下降。这反映出由于国际社会的努力，全球森林资源的毁灭性破坏有所好转。

    但是，可以预见的，广大发展中国家工业化进程中面临的短期经济效益和长期可持续发展的博弈在相当长一段时间内前者将处于上风。2000-2005年，南美洲的森林面积每年平均消失430万公顷，非洲为400万公顷。亚洲由于中国的大面积造林，每年平均增长100万公顷。

    澳大利亚、巴西、加拿大、中国、刚果、印度、印度尼西亚、秘鲁、俄罗斯联邦和美国等10国的森林面积总和为40亿公顷，占到全球森林总面积的2/3。

    然而，在过去的50年中，印尼森林面积减少了四分之一。上世纪初，非洲热带雨林是仅次于拉丁美洲的世界第二大热带雨林区，森林覆盖率达60%以上，而现在已不到10%。

    全球森林面积的1/3主要用于生产木材、纤维和非木制品。根据我们上述分析，全球木材的供应由于森林面积的不断减少，从长期来看是一个递减的趋势。即便有朝一日全球森林覆盖率增长，也并不意味着木材的供应立刻增加。

    这是因为传统的木材出口国大部分为发展中国家，其对于森林资源的使用，随着本国经济的发展，愈来愈趋向于生态效益化，而不是表面的经济效益化。不仅如此，造纸用木材的供给还面临着与家具、建材用木材等其他用途木材供给的竞争。

    废纸方面，由于全球纸品消费量受中国等发展中国家纸品消费增长的影响而不断增长，因此废纸总量是在增长的。但世界主要废纸出口国集中在美、欧、日等国，如前所述，这些地区纸消费基本稳定(甚至略有萎缩)。既然没有更多的纸使用，也就不会有更多的废纸产生可供出口，所以全球可供出口废纸量相对稳定，净出口废纸总量约为3100万吨。我国已经是全球最大的废纸进口国，05年进口1703万吨，占比为56%，06年更高达1962万吨，占比62%。

    全世界已经没有更多废纸可供我们进口，“中国因素”在废纸供应上亦得到了强势体现。

    纸浆需求方面，由于广大发展中国家，特别是中国、印度的纸品消费量的不断增长，将维持现有的增长态势。“中国因素”将继续影响着全球纸浆的需求，“印度因素”也将浮出水面，在不远的未来将不亚于“中国因素”。印度同样是一个缺乏优质造纸资源的国家，目前的印度造纸业很像上世纪九十年代中期的中国造纸业，企业规模小，技术设备落后，缺少资金投入，但国内需求庞大，增长迅速，产品供不应求，供给缺口只能依靠进口解决，某些大宗纸种(如新闻纸、铜版纸)大部分依赖于进口。另外东欧、越南等国造纸工业也在蓬勃发展之中。

    通过以上分析，我们得出，由于“中国因素”、“印度因素”等的存在，长期来看，全球纸浆需求的增长大于纸浆供给的增长，浆价呈现上升趋势，不可能大幅回调。预计07年全年针叶浆稳中有升(已上涨5%)；阔叶浆价居高不下，但短期在四季度由于南美两座大浆厂投产(合计400万吨产能)会有小幅回调，长期上涨趋势不变；废纸价格亦将同步上涨。

    5)提高优质原料国产化率。中国造纸业要达到造纸工业发达国家的产业水平，前提是大量优质长纤维的供应和纸浆结构的彻底提升。然而，中国造纸业原料对外依存度高，木浆和废纸很大程度上依靠进口，但进口木浆/废纸价高量少，所以，中国造纸业必须通过提高木浆和优质废纸的国产化率来从根本上解决纸浆结构提升下的原料获取问题。

    当代造纸业的两大发展趋势是“林浆纸一体化”和利用废纸的“城市造纸”，这也就是中国造纸业的纵向一体化，具体包含建设速生林和标准化废纸回收两个方向。我们要一方面走"林浆纸一体化"道路，广泛种植速生林，提高木浆自给比例，另一方面要将国内的废纸回收标准化。

    林纸一体化目前已经成为全行业的共识，将成为提高中国造纸业整体产业层次的最终出路。几乎所有有条件实力强的造纸公司都在建设自己的林纸一体工程，部分上市公司速生林已经进入轮伐期，其原料供应问题将得到彻底解决。

    在中国造林，最大的问题不在于资金、技术、劳动力，而在于林地资源的稀缺。

    全中国可供种林的土地是相当有限的，林地往往有价无市，在某种程度上已经成了垄断资源。因此，我们提出，林纸一体，林未必一定是中国土地上的林，在全球资源品趋向稀缺的大背景下，政府应当鼓励造纸企业走出国门，在海外找林、种林。事实上如中冶集团等已经走出了第一步。

    废纸回收标准化的“标准化”，指的的是废纸分类标准化，废纸回收行业标准化，从而达到废纸作为商品的标准化。

    相对于我国市场上，以散装形式“垃圾化”的废纸品，标准化的美废、欧废等等高度打包商品化的废纸品，已经成为国际大宗贸易商品，废纸回收已经成为发达国家造纸产业链中一个相当重要的子行业，往往集中于少数几家大型废纸打包商。而我国废纸回收行业产业化水平很低，废纸尚未大宗商品化，还没有产生较有实力的大型废纸供应商，而且回收的废纸分类不明确，混杂程度高，质量与进口标准化废纸相比有较大差距，而价格却由于收集、运输的集约化程度低，反而高于进口废纸。

    中国废纸回收要做到标准化，首先应当参照欧美等发达国家已有的科学完善的废纸分类标准，建立合理全面的，操作性好的国废分类标准；再通过严格执行国废分类标准来标准化废纸回收，提升废纸回收行业的产业化水平。初期，我们可以采用类似德国双向系统回收组织(DSD)的方法，由政府补贴来鼓励废纸收集业的发展。在国废回收产业标准化的基础上，中国国废将最终达到类似美废、欧废高度商品标准化的水平。

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来源：中信证券

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