投资要点

    估值差异源自一体化程度差异。国际造纸业在纵向和横向上都早已完全一体化，中国传统造纸业则完全不一体化，这就是国内外造纸业估值差异的根本原因。香港市场玖龙、理文的估值奇迹，以及上半年造纸业因一体化程度提高而大幅跑赢大盘，都验证了“一体化程度决定估值水平”。..传导机制：一体化程度决定盈利模式。高估值最终反映的是未来盈利的高增长。“一体化程度决定估值水平”的传导机制是一体化程度决定盈利模式。造纸行业内的利润分配主要由上游浆价和下游供求关系决定。我们图解给出了传统造纸公司和林纸一体化公司的盈利模式比较。

    估值水平函数与无差异曲线图。一体化程度决定盈利能力进而决定估值水平，得出估值水平函数P/E=F(I)=F(VI,HI)。以纵向一体化VI和横向一体化HI为坐标轴，以公司估值水平P/Ei作点(VIi,HIi)，将估值水平相同的点相连得到估值水平无差异曲线图。该图呈现出“Long tail”形态。

    行业估值图谱。以估值水平无差异曲线图为蓝本，根据P/E= F(VI,HI)，结合公司所处子行业、自身基本面等个性化差异得出估值水平作点，完成行业估值图谱。图谱中也给出了主要公司一体化程度的提升趋势，特别是指出岳纸、美利和华泰最有可能于业内率先达到完全一体化。

    维持行业评级，重点看好三家公司。一体化进程是行业长期发展趋势，具体表现为三个方向：行业整合、林纸一体化、废纸回收标准化。持续的一体化进程将使行业下半年回暖，维持“强于大市”评级。重点看好岳阳纸业、美利纸业和华泰股份()。三家公司的合理估值水平显著高于同业，且存在业绩和估值水平大幅跳跃式增长的可能。

    引言

    自05年年底本轮牛市启动至去年年底，造纸行业整体表现低迷，成为被边缘化的行业板块。07年上半年来，一直主张林纸一体化的岳阳纸业和美利纸业脱颖而出，产能扩张、业绩不俗的华泰股份和太阳纸业表现也十分抢眼，从而带动了整个行业估值水平的大幅提升。而对于这样两类企业的投资价值，市场上从来就没有停止过争议，“浆派”抑或“纸派”？

    我们坚持自上而下的投资策略，通过对行业的深入研究和上述情况的深入思考，提出目前中国造纸业的估值水平是由一体化程度来决定的，在这个行业价值判断框架下，以上市公司一体化程度为基础，再结合其个性化差异，为投资者选出造纸业中符合价值投资理念的长期品种。需要说明的是，这里的一体化并不仅仅只是大家耳熟能详的林纸一体化。

    一、一体化程度决定估值水平

    1.1估值差异源自一体化程度差异

    长期以来，国际上造纸业公司的估值水平大体上与当地市场的平均水平一致。以美国为例，目前按08年业绩P/E为20x左右。全球主要造纸上市公司的估值水平请参见文章末尾。

    07年以前中国造纸业估值水平长期徘徊在10-12xP/E，远远低于A股市场的平均水平。

    我们认为国内外造纸行业估值水平的差异源自彼此一体化程度的差异。这里的一体化可以分为纵向和横向两个方面：纵向一体化指中游造纸向上游造纸原材料(林木或废纸)的延伸，即加强资源控制力；横向一体化表现为行业层面的产能向龙头公司集中，即产业集中度提高，以及公司层面的优势龙头企业规模的扩张和市场份额的扩大。横向一体化既可以通过存量式的行业整合(行业总产能相对稳定)实现，也可以在增量式的行业高速发展中实现(行业总产能不断增长)。后者具体表现为龙头企业的规模扩张速度远远超越其它企业，市场份额不断扩大，行业地位不断提升。

    就纵向一体化而言，国际上的先进造纸业从诞生之日起即为林纸一体化公司，先有林后有纸，这一点从国外行业的分类即可看出(行业名称为paper&foresty，即“林纸”)。全球最大的造纸企业国际纸业(International PaperCo.)年产纸1800万吨，同时也是全球最大的地主，拥有1920万英亩(合11655万亩)林地分布全球。而我国的造纸业，长期以来产业模式局限在“外购制浆原料→制浆→造纸”或者更为简单的“外购浆→造纸”，为纯粹的中游加工车间式产业。

    横向一体化方面，国际造纸业经过长期的发展，早已整合完毕，行业集中度很高，企业规模很大。发达国家前十名的产量通常市场份额达80%以上。以美国为例，最大的国际纸业在美产量为1300余万吨，占全国总量的16%。而06年我国30万吨以上造纸企业仅26家，合计产量仅占全国总量的29%，产业集中度远不如发达国家同业。最大的晨鸣纸业产量300余万吨，仅占全国总量的4.7%。

    国际造纸业在纵向和横向上都已经完全一体化，07年以前的中国传统造纸业完全不一体化，这就是国内外造纸业估值差异的根本原因。

    1.2论据一：玖龙纸业和理文造纸的估值奇迹一个玖龙纸业催生了一个中国首富张茵，香港市场造纸业的高估值水平似乎令人不解，难道是港人有非理性的行业偏好么？

    从股价上看，玖龙纸业自06年3月3日上市以来，涨幅已超过300%，同期理文造纸亦上涨123%，而HSI恒生指数仅上涨44%。

    我们延着前文的逻辑路线，对两家公司的一体化程度做一个分析。纵向一体化方面，两家公司均以生产箱板纸为主，该子纸种以OCC废纸为主要原料(木浆比重仅占10%左右)。全球最大的废纸来源国美国的废纸回收由当地华人企业控制，其中张茵旗下的中南国际占据了50%以上的市场份额，除去供给玖龙纸业使用外，一半以上用于外销；理文造纸的废纸回收网络遍布美欧，超过80%的原料废纸为其从超市、百货公司、工厂等废箱板纸集中地自行收集。

    横向一体化方面，目前玖龙和理文分别以450万吨和165万吨的产量位居全球箱板纸制造商第四和第八位，按照两家公司的扩产计划，08年底将分别达到775万吨和310万吨，跃升至全球第一和第六位。尽管目前中国箱板纸行业尚未进入整合期，但两家公司的扩产速度远超过其它公司，市场份额不断扩大(目前27%→08年底40%)，造成子行业的产业集中度不断提高。两家公司绝对的行业龙头地位，使得目前国内A级箱板纸基准价由两家公司协议商定。

    两家公司的一体化程度很高而且未来会更高，这就是它们在香港市场高估值水平的根本原因。不仅如此，两家公司之间估值水平的高低和它们的一体化程度高低也是一致的，一体化程度更高的玖龙其估值水平也相应高于理文，自其上市之日起的股价表现也一直强于理文。一体化程度决定估值水平的论断被充分验证。