造纸行业:长期发展趋势　建议关注3只龙头股行业分析

造纸行业:长期发展趋势　建议关注3只龙头股行业分析_中国经济网——国家经济门户

造纸行业:长期发展趋势　建议关注3只龙头股

2007年07月20日 16:59

    1.3论据二：一体化程度提高是上半年上涨的动因

    我们在06年12月5日撰写的《造纸行业2007年年度投资策略—林纸一体与垄断龙头》中给出“林纸一体公司和最有可能成为价格联盟式的垄断龙头公司”的投资策略，在业内唯一给出“强于大市”的行业评级。见下图，上半年造纸行业大幅跑赢市场(142%vs89%)。目前中国造纸业07年动态P/E约为24x，08年约为17x。

    07年以前上市公司均为传统中游造纸企业。然而在纵向一体化方面，06年底岳阳纸业，07年美利纸业的速生林进入轮伐期，意味着两家公司将使用自产木片自制浆，大幅降低并锁定纸浆成本，使得造纸毛利率大幅提高。在横向一体化方面，06年底华泰股份40万吨新闻纸机投产，新闻纸产能一跃而至120万吨，占全国总量的28%，几乎是位居第二的晨鸣纸业的两倍；涂布纸行业(主要为涂布白卡和铜版纸)的龙头公司太阳纸业于06年11月上市，无论从产量还是技术水平(涂布纸为技术要求最高的大宗纸种)，该公司均大幅领先A股市场晨鸣、博汇等同类企业，与国内第一的APP相比，产量上略逊一筹，技术上不让风骚。总之，中国造纸业已经在一体化程度上发生了结构性调整，出现了纵向一体的林纸公司和横向一体的具备垄断地位雏形的传统造纸公司。

    回顾上一节中提出的“估值差异源自一体化程度差异”，显而易见，07年以前中国造纸业的低估值水平是由当时相当低的一体化程度造成的，而上半年估值水平的大幅提升则是因为一体化程度结构性调整带来的整体一体化水平的提高。一体化程度决定估值水平的论断再次被验证。

    1.4传导机制：一体化程度决定盈利模式任何行业能决定估值水平的核心要素，都是通过影响企业的盈利能力来实现的，高估值最终反映的是未来盈利的高增长。一体化程度决定造纸行业的估值水平是现象，本质是一体化程度通过决定盈利模式这样一个传导机制来最终决定估值水平。

    造纸行业产业链为上游资源(林木或废纸)，中游造纸车间，下游纸制品(属消费品)。行业内的利润分配主要由上游浆价和下游供求关系决定。

    处于中游地位的，无上游资源的传统造纸企业，当浆价走高，供大于求或供给宽松时，受上游和下游挤占，赢利空间不断缩小，在图上呈现向上的梯形形状。大部分大宗工业原料也具备类似的特征。上图很好的说明了为什么大宗工业原料往往都是周期性行业，当经济周期性波动时，上游较为垄断集中的资源品定价能力强，而下游消费品拥有向消费者转移成本的能力。

    此类公司中规模较小、非垄断地位的企业，基本不具备原料价格谈判能力，完全受制于上游浆价；由于大部分纸种具备产品同质化特征，当供给宽松时，这些企业又对下游基本无定价能力。不仅如此，如果毛利下降速度过快，产量的扩张未必带来盈利的增长。06年浆价一路走高，全年上涨22%，供求方面如前所述供给开始宽松，行业整合开始，一方面上游原材料价格飙升，一方面供求宽松导致纸价不断下滑，这使得全行业毛利率逐季度下滑，相当一部分企业尽管产量显著增长，但毛利的大幅下滑使得净利润同比有所下降。

    从传统造纸公司中分化出来的具备垄断龙头地位的公司，横向一体化程度较高(规模大和市场份额高)，盈利能力高于普通传统造纸公司。这主要来自于对上游的原料价格谈判能力，以及对下游的产品定价能力。由于此类企业规模很大，对原料需求量较大，因此往往相对普通的传统造纸公司有一定的价格谈判能力。又因为此类企业行业地位很高，市场份额较大，所以它们对下游纸制品厂又具备较强的议价能力，拥有一定的产品定价权。需要强调的是，对下游的定价能力依子行业不同而不同，譬如对白卡纸的定价能力高于对新闻纸、箱板纸的定价能力。一般而言，此类企业产量的扩张能够带来净利润的增长，即便毛利率下降，这是因为产量扩张的速度往往大于毛利率下降的速度。

    以华泰股份为例，在06年新闻纸行业毛利率大幅下降的背景下，其新闻纸毛利率也下降至24%(8%↓)，仍位居业内第一。毛利率较高，除了公司本身经营管理水平很高以外，一个很重要的因素就是高达17%的市场份额(06年底)赋予公司在原料采购上的相对低成本和产品销售上的相对高价。尽管毛利率下降，但公司产量的快速扩张(05年37.6万吨→06年65.1万吨,73%↑)仍带来06年净利润的增长(20%↑)。

    最后，图上很明显的显示出，上下游一体的林纸一体化或是废纸与纸一体化企业，其盈利空间覆盖上游和中游，远远大于前两类企业；同样可以看出，其上游原料价格锁定，起始成本为营林成本，一方面当原料价格居高不下时可以获得制浆环节的高额利润，当浆价走高时盈利能力同步提升，另一方面避免了受上游浆价波动的影响，仅受下游供求关系的影响，抗周期性能力较强。此即是国际主流的林纸公司的盈利模式。

    1.5一体化程度决定估值水平函数与无差异曲线我们知道，估值水平最终反映的是盈利能力，或者说盈利能力决定估值水平，即估值水平是盈利能力的函数:P/E=F(EP)Where，EP denotes earning power(盈利能力)

    在1.4节中，我们得出造纸行业是由纵向一体化和横向一体化两个因素来确定其盈利能力的，即盈利能力是一体化程度的函数:EP=F(I)= F(VI,HI)WhereI denotes the integration(一体化)

    VI denotes the vertical integration(纵向一体化)

    HI denotes the horizontal integration(横向一体化)

    我们将EP=F(I)代入P/E=F(EP)，得到P/E=F(EP)=F(F(I))，而F(F(I))=F(I)=F(VI,HI)。至此，我们推导出造纸行业估值水平函数：

    P/E=F(I)=F(VI,HI)即中国造纸行业估值水平P/E是一体化I的函数，具体分解为VI和HI，分别是纵向一体化和横向一体化。P/E与VI、HI都为正相关。

    以VI和HI为坐标轴，以上市公司VI和HI的水平为主，结合其所处子行业、自身基本面等个性化差异，确定其估值水平，即P/Ei=F(Ii)=F(VIi,HIi)，在图6上描出其具体位置point(VIi,HIi)。估值水平相同的点(上市公司)相连可得到估值水平无差异曲线。至此我们得出造纸业估值水平无差异曲线图。

    同一条无差异曲线上偏向左上部分的纵向一体化程度较高，偏向右下的横向一体化程度较高，位于中间的则是纵向横向一体化发展较为均衡的企业。从图上看，估值水平无差异曲线呈现出“long tail”，即向右下倾斜，这是由于纵向一体化相对横向一体化对盈利能力和估值水平影响更大，或者说相对纵向一体化，我们需要更多的横向一体化来支撑估值水平。

    图6给出了07年以前中国造纸业和国际造纸业估值水平无差异曲线。离原点较远的国际造纸业无差异曲线反映的是完全一体化和相应的高估值水平，而离原点较近的中国传统造纸业无差异曲线反映的则是完全不一体化和相应的低估值水平。

    如图所示，07年上半年，中国造纸业通过林纸一体化和行业整合分别在横向和纵向两个一体化方面发生了结构性变化。我们在图上也给出了岳纸、美利和华泰、太阳所处的无差异曲线。由于前者的盈利模式优于后者(参考1.4节及图5)，前者所处的无差异曲线偏离原点更远，即估值水平更高。

    确切的说，中国造纸业的一体化进程已经启动，将继续在横向、纵向两个方向渐行渐远，估值水平将大幅提升，由此也衍生出我们对于下半年造纸行业的评级。对此后文将进一步阐述。

    在全文最后一章，我们将在“一体化程度决定估值水平”的行业价值判断框架下，即P/E=F(I)=F(VI,HI)，结合上市公司所处子行业、自身基本面等个性化差异，给出主要公司的估值水平，以估值水平无差异曲线图为蓝本，完成行业估值图谱。

    最后需要说明的是，我们认为由一体化分析框架推导出的P/E=F(I)=F(VI,HI)以及相应的P/E无差异曲线、估值图谱，具备一定的通用性，特别是针对大宗工业原料行业。

    1.6估值水平的三个层次至此，我们完成了一个系统的造纸行业逻辑判断框架，即估值水平函数P/E=F(I)=F(VI,HI)。按照一体化程度的不同，我们对所有的上市公司的估值水平做了三个层次的划分，给出了参考范围。需要指出的是，下表给出的P/E值可供参考但却是相对、动态的，将随着A股市场的变化而变化。下表更多的意义在于，体现了我们提出的一体化程度决定估值水平这样一个价值判断框架，明确指出了三类公司的估值水平按一体化程度高低渐次提升。

    关于上表的详细说明：

    非垄断地位传统造纸企业：其较低的一体化程度决定其缺乏竞争力的盈利模式(详见1.4节)，相对国际造纸业折价是完全合理的。该类企业目前按08年业绩动态市盈率约16x，考虑到A股市场的高估值水平(08年约20-22x)，我们认为16x基本合理，相当于对国际造纸业折价20%。

    垄断地位传统造纸企业：横向一体化程度较高，相对非垄断地位的传统造纸企业，其盈利模式具备较强的竞争力(详见1.4节)。我们认为地位能够不断巩固，市场份额能够不断扩大的龙头公司应享有相对非垄断地位传统造纸企业30%-40%的溢价，即21-23xP/E。

    新兴的上中游林纸一体化企业：其纵向一体化程度与主流的国际林纸公司等同，具备行业内最强竞争力的盈利模式(详见1.4节)。基于四个理由，我们认为其估值水平不仅应相对于前两类公司享高溢价，且也应相对于国际林纸公司享高溢价。

    1)相对P/E：国际林纸公司的估值水平与当地市场一致，尽管其高估值水平中包含了高度横向一体化因素，但由于估值无差异曲线“long tail”形态的存在(表明纵向一体化对估值水平的贡献更大)，中国林纸公司的估值水平至少应接近中国市场平均水平。

    2).相对行业地位：中国整体ROE水平低于美国等发达国家ROE水平，，在美国等发达国家市场造纸这样一个传统成熟产业对资本的吸引力低于在中国市场对资本的吸引力。这是因为资本是逐利的，在美国等市场有着更多更好，ROE更高的产业可以选择。因此造纸在所有产业群中的行业地位在中国相对更高。结合1和2，中国林纸公司的估值水平应达到或高于市场平均水平。

    3)稀缺性：任何一个行业，当某种发展趋势成为全行业的共识，领头羊，最先达到的企业毫无疑问应当享有溢价。五年前，上市公司中只有岳阳纸业和美利纸业两家致力于林纸一体，也付出了造纸主业几无进展的代价。五年后的今天，06年造纸业的惨淡状况已促使林纸一体化成为全行业的共识，晨鸣纸业、华泰股份均已获得速生林地的经营权，太阳纸业也在满世界找林。然而，林纸一体最大的瓶颈在于耗时耗力的植林期，长达5年以上的育林期使得未来三年内我们很难再找到第三家林纸一体化公司。因此，目前的林纸公司应享有林纸一体成为行业普遍状况以后正常估值水平的溢价。

    4)行业成长性：美、日年人均用纸量超过300kg，西欧年人均用纸量亦在200kg朝上，早已进入稳定期，几乎没有增长。06年中国年人均用纸量只有51kg，全球人居用量为58kg，扣除中国为61kg。上世纪八十年代，中国大陆、台湾地区和韩国年人均用纸量均为36kg左右，而目前韩国和台湾地区伴随着经济高速增长，消费升级，年人均用纸量均已超过100kg，大陆目前仅上海、深圳等少数地区达到这个水平。可以预计，中国大陆地区的年人均用纸量同样将随着经济的持续高速增长和消费升级而保持持续高速增长趋势，考虑到中国庞大的国内市场以及东中西部经济发展的不均衡、渐次的、类似美国经济发展的模式，这种持续性在中国相比韩国和台湾地区将更为长久。这意味着，在盈利模式相同即同为林纸公司的前提下，国内造纸公司应当相对国际上造纸公司有溢价(按所在市场总体估值水平调整后)。

    综合以上因素，我们给予中国林纸公司25-27xP/E，即相对整个A股市场及国际林纸公司30%-40%溢价。

中国经济网声明：本频道资讯来源于合作媒体及机构，属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。

来源：中信证券

数据载入中...

热点新闻

愚人节里大胆"抄底"

·"利好"刺激下投资者解套离场还是入市抄底?

·叶檀:投行屡猜屡中是谁一手造就了QFII神话?

·105只基金净值低于1元! 如何看待低净值基金

·卡奴+证奴+房奴+车奴="白奴" 沪白领难堪现状

·大户金矿散户坟场中国散户股民十大悲哀

水皮:中国神华才是祸首

频道精选

财经：业内人士认为:股市下半年纠错性上扬可期
产业：深圳万人团购房活动过火报名网站数次瘫痪	国际：西方媒体妄指中国发动"货币战争" 我回应
评论：天士力丹参滴丸存在毒副作用?
科教："神七"发射时间:首选25日晚9时10分左右	娱乐：巩俐入新加坡国籍娱乐公司欲5000万签刘翔
视频：共赢奥运--便宜坊让北京老字号更快更高更强	互动：专题:记录512汶川大地震抗震救灾中的英雄们

财富世界

数据载入中...

中国经济网信息免责声明：
本网站所载之全部信息（包括但不限于：新闻、公告、评论、预测、图表、论文等），仅供网友
参考。

中国经济网版权及免责声明：
1、凡本网注明“来源：中国经济网” 的所有作品，版权均属于中国经济网，未经本网授权，任何单
位及个人不得转载、摘编或以其它方式使用上述作品。已经本网授权使用作品的，应在授权范围
内使用，并注明“来源：中国经济网”。违反上述声明者，本网将追究其相关法律责任。
2、凡本网注明 “来源：XXX（非中国经济网）” 的作品，均转载自其它媒体，转载目的在于传递更
多信息，并不代表本网赞同其观点和对其真实性负责。
3、如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系的，请在30日内进行。

※ 有关作品版权事宜请联系：010-83512266-8089、8085

数据载入中...

搜索：

商务进行时

理财进行时

·	十大被骗财骗色的明星
·	"财神爷"弃公奔私"内幕"

·	理财周刊第67期
·	周刊:打火机男人的玩物

消费无极限

·	6款价格已露底车型
·	最受女人喜爱花样家具

·	CK--魅力男人内衣世界
·	超BT另类相机(组图)

法眼观天下

·	保镖成春节消费新宠
·	<断背山>主角莱杰身亡

·	视频:张元涉嫌吸毒被拘
·	张国荣实为他杀?

·	白领女性生存状态调查
·	中国人正在上的四个大当

财经风景线

·	百分百的财智女星(图)
·	每周理财资讯第031期

·	每周理财资讯第030期
·	明星们的飞来横财(组图)

24小时排行

·	基金对下半年行情持谨慎态度大盘蓝筹股仍是重点
·	大盘高位震荡释放做空风险适当调整有利后市运行
·	"港股直通车"交易费用低于A股等同在港交易
·	9月行情将出现三大新变化
·	上投摩根王鸿嫔:建议投资者5000点后从零开始

近期专题

·	涨声响起拼客生活更精彩
·	信用卡分期还款一次刷个够!
·	今天你当上"X奴"了吗?