1.3成就卓越的路径

　　从本土经营到跨国经营。大银行的发展史就是一部并购史。在花旗195年和汇丰142年的发展历史中，通过不断并购发展壮大，从而成为所在区域或国家的经济支柱。全球经营，一方面使经验得到有效复制，效率得到提升；另一方面分散了经营风险，分享了新兴经济体的成长果实。

　　长期快速增长。花旗和汇丰这样的银行巨人，分别在过去的10年和14年中实现了净利润12.5%和19.9%的复合增长率，16.5%和17.7%的总资产复合增长率，净资产收益率保持在18%和13.7%。

　　二、银行业估值讨论

　　2.1相对估值法

　　相对估值法的优点在于简单直观，但缺点在于跟随市场潮流。当市场平均估值水平上升时，水涨船高；当市场低迷时，跌无止境。无论上涨还是下跌，时间和幅度都会大大超出我们的预期。因此我们认为相对估值法更适合于某一时段在同类股票中找出相对低估者。

　　虽然与美国和香港市场比较，目前A股股价有所高估，但是考虑到2008年的所得税并轨形成的利好因素，我们预计2008年和2009年上市银行平均净利润增长幅度为40%和23%，用2009年预测数据计算的市盈率和市净率平均值为16倍和2.6倍，与国际平均估值水平一致。

　　2.1.1市盈率法

　　目前A股估值高于境外可比银行。香港上市银行平均PE和PB为16.7倍和1.89倍。美国上市银行平均PE和PB为13.4倍和1.47倍。而A股上市银行2007年的平均PE和PB分别为28倍和3.7倍。

　　目前A股估值接近花旗和汇丰历史估值上限。花旗银行在过去10年间，PE最高估值为30.6倍，目前A股银行估值与其接近；汇丰银行过去14年间，PB最高估值3.6倍，花旗银行在过去10年间最高PB估值4.9倍，目前A股估值接近上限。

　　2.2.2市净率法

　　发达资本市场的银行股PB和ROE之间具有稳定的关系。通过对美国、香港、印度、中国的所有上市银行PB和ROE关系的统计分析，我们发现：美国和香港地区上市银行的PB和ROE存在明显的线性相关性，尤其是香港。发展中国家如印度，上市银行估值水平相差较大。当然这也与样本数量相关，美国的样本数量为369个，代表性比较强。我们认为，随着中国市场和投资人成熟度的提升，PB与ROE的相关度会逐步提升，因为公司的盈利能力是股价永恒的支撑。

　　目前A股静态估值高于美国和香港。我们分别按照美国和香港的PB与ROE的线性关系式，用中国商业银行2007年预测平均ROE计算出PB分别为2.6倍和2.1倍。目前A股2007年估值分别比美国和香港高出42%和76%。A股2009年估值水平与之比较接近。

　　参照美国市场数据为：PB=11.3*13.3%+1.1=2.6倍；参照香港市场数据为：PB=15.5*13.3%=2.1倍。