中长期债券收益率仍将上行政策调整或将产生质变债券滚动报道

中长期债券收益率仍将上行政策调整或将产生质变

2007年04月17日 07:50

张磊

    二季度，受紧缩预期、通胀走势、3年期央票利率等影响，中长期债券的收益率仍可能继续盘整上行。

    政策调整或将产生质变

    一季度，我国宏观经济运行的几个方面值得密切关注：一是信贷增速大幅反弹；二是M1和M2之间倒剪刀口存在扩大的趋势，企业和居民储蓄存款日趋活期化，资产价格上涨压力增大；三是外贸顺差急剧增长，国际收支不平衡现象加剧；四是CPI处于相对高位，通胀预期压力进一步加大；五是由于存款短期化趋势明显、中长期贷款占信贷比重增大，造成商业银行资产负债错配的风险加大。

    因此，为了调控宏观经济，央行一季度出台一连串的紧缩性货币政策，符合央行“多频微调”的调控思路，其操作意图是一脉相承的。但是，在存款准备金率和利率持续上调的背景下，量变产生质变，政策连续调整带来的累积影响将开始显现，货币乘数增长率已为负数，未来的资金面有可能产生缩减效应。

    对于政策预期，我们认为如果二季度外贸顺差、信贷、通货膨胀等经济指标仍然持续过快增长的话，央行仍然可能继续出台加息、调高存款准备金率等紧缩性政策。在央行“边走边看”的调控思路下，各项政策要有一段时间的观察期，待3、4月份的宏观经济数据出来后，债券市场走势将逐步明朗化。

    二季度中长期收益率不容乐观

    1、央票招标利率。中美利差的变化仍然对1年期央票利率的走势具有约束力，近期1年期人民币不可交割远期隐含的升水高达6.2%，且1年期美元LIBOR和1年期央票的利差缩小到220的历史低点，因此为了防止热钱的流入，央行不会刻意抬到1年期央票的利率，1年期央票利率缺乏继续上行的动力。

    历史数据表明，1年期央票招标利率的走势领先于CPI，两者之间保持高度的相关性，因此近期1年期央票利率的攀高除了受加息影响外，也可能提前反映了CPI走高的预期。

    最近三次1年央票招标利率已稳定在2.976%，我们认为只要二季度信贷、投资等不出现持续的增长或反弹，并且CPI的走势在预期之内，则1年期央票招标利率有可能在3.0%左右企稳。

    央行重发3年期央票除了回笼流动性、引导中长期利率走势之外，还意图通过3年期央票来分流商业银行的中长期贷款。目前3-5年的中长期贷款与1年期贷款利率的利差为36BP左右，假设1年期央票招标利率在2.9%-3.0%区间内波动，根据推测，3年期央票招标利率将在3.26%-3.36%的区间内波动。因此，我们认为，如果货币供应、信贷规模、固定资产投资等影响因素不再继续出现大幅增长或反弹，则3年期央票招标利率二季度基本上在3.36%附近见顶。

    2、回购利率。回购利率的走势主要受银行间资金面的影响，最近一次加息将提高银行的资金成本10-15BP，这将在一定程度上抬高回购利率的底线。2007年2月末超额存款准备金率为3.66%，受加息和3月份公开市场净回笼6700亿的影响，我们测算3月份末的超储率将有可能降至3%以下，这将推动回购利率的攀升。随着部分大盘蓝筹股发行引起的巨额冻结资金，央行上调存款准备金率的影响将被放大，我们预计4月份回购利率将大幅攀升，情景类似于2006年的11月份。总体来看，二季度回购利率的平均水平将比一季度有较大幅度上扬。

    3、收益率曲线。对于收益率曲线的变化，短端收益率曲线受货币市场影响较大，在预计货币市场收益率有望企稳的情况下，短端收益率曲线有可能保持稳定；中长端收益率曲线虽然一季度已经平均上行40BP，但我们认为二季度中长端收益率曲线仍将可能继续盘整上行。

    主要原因有：1)连续的紧缩性政策使得市场格外谨慎，紧缩性预期仍然存在；2)据测算，3月份CPI走势很有可能超过3%，受粮食价格的影响，二季度物价走势仍不明朗，投资者仍然保持观望；3)3年期央票还有上升的空间，央行操作意图值得关注。另外国家外汇投资公司也是影响未来债市的一个不确定因素。

来源：中国证券报

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