天相投顾:双汇发展企业耕耘造就公司伟大成长

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天相投顾:双汇发展企业耕耘造就公司伟大成长

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月11日 12:09

施剑刚

    5.关联交易问题

    5.1双汇发展的关联交易

    公司和双汇集团的关联交易主要存在于向集团采购物资、销售产品以及提供和购买劳务上。其中前两项对上市公司的财务数据影响较大。

    由于集团公司没有品牌、物流系统与销售终端，所以集团关联企业的冷鲜肉和肉制品都须通过上市公司进行销售。但公司基本没能从代销(代销价为市场价减去必要的市场费用)集团产品中获利，相反集团公司省掉的相关期间费用转嫁到了上市公司身上。这就造成上市公司有关的盈利能力指标失真。从下图我们看到，随着公司向集团采购额度的不断扩大，从表面的盈利能力指标看，公司的盈利能力在逐步下降。所以我们不应该从公告的数据对公司经营状况进行简单的判断。这里我们力求还原双汇发展真实的盈利水平。

    2006年，双汇发展各产品和综合毛利率要大大低于竞争对手，但公司的净资产收益率达到22.75%，要略高于雨润食品和大众食品，这说明公司的盈利应该是正常的，也说明我们简单计算出来的公司盈利能力指标存在失真的事实。

    我们以公司2006年的经营数据来分析和还原公司的真实盈利水平。2006年，公司实现销售收入151亿元，其中肉类收入为144.4亿元，据我们了解，其中35.69%的收入(51.54亿元)是来自于代销集团产品。

    通过上面测算后，我们看到公司产品的真实毛利率水平基本和竞争对手相当，也从侧面验证我们测算的逻辑是合理的，从而知道公司的真实盈利能力并不弱。

    5.2双汇集团财务数据的测算

    双汇集团经营业务除肉类加工以外，另外还从事软件开发、地产、生物、药业等。生猪的屠宰和肉制品加工是集团的主要收入和利润来源。2007年集团收入预计为300亿元，实现利润总额17.6亿元左右。

    根据我们调研了解，集团自己测算2007年除了双汇发展和少数股东损益后的净利润为2亿元。而根据我们上面的测算，2007年包括出去双汇发展的净利润(包括少数股东损益)为6.72亿元。如果按这些数据计算，那么公司除了双汇发展外控制公司的平均持股比例大概在30%左右。

    通过对双汇发展收入结构的分解以及集团财务数据的分析，我们可以简单的测算出2007年生鲜冻肉和肉制品给集团带来的净利润。

    通过测算，双汇发展代销集团产品部分带来的净利润大概为3.39亿元，所以我们认为集团预计2007年除了双汇发展和少数股东损益后的净利润为2亿元是比较保守的。

    5.3如何解决关联交易？

    2007年6月7日，鼎晖中国成长基金Ⅱ联合高盛集团通过旗下的全资子公司成立香港罗特克斯对双汇发展进行了收购，并承担公司股权分置改革的对价安排。通过股权转让后，目前，双汇发展的实际控制人为鼎晖中国成长基金Ⅱ。目前罗特克斯持有双汇发展51.54%的股权，为公司的绝对控股股东。

    香港罗特克斯对双汇发展的投资属于财务性投资，不参与上市公司的生产经营活动，未来会通过适当的渠道进行退出。从实际控制人获取投资最大化的角度考虑，由于资本市场存在放大效应，投资者将双汇集团上市是一个最好的选择。

    那么双汇集团是否存在IPO的可能呢？我们认为这种可能不大，原因就是双汇集团的肉类产业只有生产环节，其销售环节控制在双汇发展的手中，这种存在关联交易的企业不符合在A股IPO的条件。

    那么选择香港市场是不是有可能？我们认为可能性也不大，原因就是A股市场相对H股可以给更高的PE，投资者获益的空间更大。虽然香港市场的退出机制更为灵活，但从获益最大化的角度看，A股仍然是最优的选择。

    所以我们认为双汇集团在A股整体上市或者其肉类相关资产注入双汇发展的可能性还是非常大的。我们认为目前解决关联交易，消除同业竞争的最大障碍可能就是双汇发展管理层的股权还未清晰。从逻辑上讲，公司解决该部分股权激励后，启动解决关联交易的工作将会随之进行。让我们在明年拭目以待。

    6.风险揭示

    (1)生猪价格风险。生猪价格的快速上涨将会影响公司的盈利能力；

    (2)生猪疫情风险。疫情的严重化将会影响公司的生猪供应，从而影响公司的盈利；

    (3)关联交易问题。我们推荐公司很大程度上是基于关联交易解决后，公司业绩会有较大的改善空间，但如果关联交易迟迟未解决，不但影响公司在资本市场的形象，同时也影响公司的业绩表现。

    7.盈利预测

    盈利预测前提和假设：

    1)高温肉销量增速保持14%；低温肉销量增速38-40%；生鲜冻肉收入增长15-16%；2)预计08年生猪收购均价在11-12元/公斤；3)07-09年综合毛利率分别为：10.44%、11.02%和11.33%；4)07-09年实际所得税率均为23.80

    %8.公司估值和投资建议

    8.1绝对估值：合理价值56.08元

    我们用自由现金流折现法对公司进行绝对估值。我们选取市场风险溢价为7.50%是比较谨慎的。关于公司的永续增长率的选择，我们认为在我国生猪屠宰和肉制品行业仍处于发展的初期，行业的大规模整合还没有开始，市场竞争者之间还未到短兵相接的地步，未来来自行业整合和市场规模扩大带来的双重发展空间仍然非常巨大。所以我们给公司4.50%的增长率是可以接受的。由此我们相对谨慎的得出公司的每股价值应该为56.08元。

    8.2相对估值：合理价格65.45元

    公司股价相对08年每股收益的市盈率并不低，在食品行业龙头公司中估值优势并不是很明显。但我们考虑到集团通过整体上市或者资产注入公司的形式，解决关联交易解决后，公司的业绩将会增厚。按我们前面的测算，2007年公司代销集团产品部分的净利润就应该在3.39亿元左右。由此，我们认为给予公司一定的估值溢价是合理的。我们给予公司08年EPS55倍市盈率，得出12个月目标价为65.45元。

    8.3投资建议：买入

    我们看好中国猪肉行业的市场前景，行业的龙头公司双汇发展将最先受益于行业的内部整合以及市场规模的继续扩大。

    从1998年公司上市以来，公司销售收入和净利润的8年复合增长率分别达到了29%和27%。公司业绩保持了长期稳健的增长，随着未来公司产能的扩张和市场集中度的提升，未来几年业绩的稳定较快增长是可以保证的，加之后续关联交易的可能解决，双汇发展就是我们寻找中的食品行业“农夫式”公司。时间会使今日的平凡变成明日的伟大，我们正在见证公司成就伟大的历程。

    我们维持对公司的“买入”评级。

来源：中金在线

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