天相投顾:双汇发展企业耕耘造就公司伟大成长

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天相投顾:双汇发展企业耕耘造就公司伟大成长

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月11日 12:09

施剑刚

    我国是世界上最大的猪肉生产国，2006年，我国猪肉产量占全世界总产量的比重近52%。我国猪肉的城乡二元消费结构比较明显。随着人民水平的提高，我国的猪肉人均消费量会会进一步提高，特别是二元消费结构下农村居民人均猪肉消费量的提高，是推动我国猪肉消费量增长最主要的因素。我们预计我国未来猪肉产量增速仍将保持4%左右。

    企业的增长空间。我国生猪屠宰的工厂化率在25%左右，肉类深加工率仅为11.80%，另外上下游的行业集中度处于发展的初级阶段。我们认为未来我国生猪屠宰和肉制品加工企业的增长空间主要来自两个方面：一是随着猪肉人均消费量的提高，行业市场规模会继续扩大；二是行业内部的横向整合，正如SmithfieldFoods公司发展壮大的历史所证明的，这是企业发展自我的很重要因素。

    行业少有的“农夫式”公司。公司主要生产销售高低温肉制品和生鲜冻肉，起家产品高温肉制品仍然是公司最为重要的收入和利润来源。从1998年上市以来，公司销售收入和净利润的8年复合增长率分别达到29%和27%，业绩保持了长期稳健的增长，我们认为公司是食品行业少有的“农夫式”企业。

    规模化是公司最大的竞争优势。大众消费品一个重要的特点就是盈利能力相对低下，这类企业只有通过规模化建设来控制成本、费用，提升盈利水平，进而取得竞争优势。我们认为公司的品牌实力、渠道建设和优势产能构筑了公司的规模化优势。

    解决关联交易。公司代销集团产品造成的关联交易是引起双汇发展盈利能力指标失真的重要因素。剔除代销因素后，我们的结论是公司产品的盈利能力和竞争对手相当。通过解决关联交易，将在增厚公司业绩的同时，提升公司在资本市场的形象，从而给予相应的高估值。

    盈利预测和评级。我们预计公司07-09年的EPS分别为0.92元、1.19元和1.55元。用绝对估值法得出公司的每股价值至少56.08元。考虑到公司未来长期稳健的发展，以及关联交易解决后业绩的增厚和估值提升等因素，我们认为相对估值PE法得出的公司目标价65.45元更为合理。我们维持对公司的“买入”评级。

    前言我国经济快速发展，人民的生活水平不断提高。按照国际上其他国家发展的经验，在国家经济规模不断扩大以及人民消费需求不断提高的过程中，将会涌现出一大批规模大、质量优的企业，有幸我们将见证这类公司的崛起。

    在A股上市的46家(按天相系统的分类)食品行业公司中，我们通过比较分析认为双汇发展极有可能成为我们寻找的食品行业“农夫式”的公司，随着时间的推移，公司长期稳健的发展将会积聚足够的能量，在可预见的将来，双汇发展将成为我国乃至世界性伟大的、令人尊敬的企业。

    1.中国生猪养殖、屠宰及加工行业的现状

    1.1生猪养殖业

    我国生猪养殖业的特点：

    (1)规模大。我国生猪养殖的规模已经是世界第一，据国家统计局的数据，2006年，我国生猪存栏量为4.94亿头，出栏量为6.81亿头，猪肉产量已经达到世界猪肉总产量的52%；

    (2)养殖的区域集中化。我国生猪养殖主要集中在四川、河南和湖南，以猪肉产量计，三省占全国的比重超过25%，其中四川数量一直位居第1位，近几年来，比重均在10%以上，前10位的省份合计占全国的比重在65.60%；

    (3)养殖技术落后，养殖方式比较粗放，我国生猪养殖主要以散养为主；

    我国生猪养殖的规模化在不断提高，但相比发达国家，养殖的规模化程度仍然偏低。

    我们从省份看，生猪养殖第一大省四川主要还是散养为主，从规模化和产业化而言，河南和湖南做得比较好。我们以河南省为例，2006年，全省出栏生猪5957.8万头，居全国第三位，同比增长7.8%；存栏4678.7万头，居全国第二位，增长8.1%；猪肉产量达到470.3万吨，居全国第二位，同比增长8%。生猪养殖的规模化提高显著。全省规模养殖(养殖在500头以上)比重达到48%，并呈现出散养户逐年减少、养殖小区快速发展、集约化养殖企业不断增加的生产格局。从国外生猪养殖的历史来看，由于规模化养殖具备的特有优势，我国生猪养殖的规模化是一大趋势。

    参看美国生猪养殖的历史，我们看到美国也经历过从散养到规模化养殖的过程。

    我们从上图可以看出，美国在上世纪60-80年代，养殖的规模化并不是非常高。在80年代后半期开始，随着技术的进步以及成本控制等因素的考虑，养殖场数量减少，养殖场的规模不断扩大，生猪养殖的规模化和专业化也美国出现。据统计，美国存栏量超过1000头生猪的养殖场所养生猪占的市场份额从1987年的37%上升到了1997年的71%，到2005年，超过2000头的市场份额已经达到了53%，短期内规模化发展速度很快。通过发展大规模养殖可以降低每头猪的固定成本，生产者赢得了低成本竞争优势，在价格下降时期，小生产者被淘汰，大规模生产者凭借成本优势确立市场地位。我们认为中国也必将出现类似的情形。

    (4)养殖环境卫生条件较差，易受疾病影响。我国生猪养殖的规模化欠缺，单位养殖户抵御风险的能力低下，行业进入以及退出的壁垒较低，疫情的发生容易加剧生猪供给的周期性波动，进而增大生猪价格的波动幅度。

    1.2畜禽屠宰和肉制品加工现状

    2006年，全国规模以上畜禽屠宰及肉类加工企业2686家，实现工业总产值2702亿元，同比增长21.53%，其中屠宰业1418亿元，同比增长23.30%，肉制品1284亿元，同比增长19.64%；实现利润总额105.28亿元，同比增长39.30%，其中屠宰实现利润47.04亿元，同比增长49.90%；肉制品实现利润58.24亿元，同比增长31.77%；税前利润率3.9%，其中屠宰业3.32%，肉制品4.54%。我国肉类行业保持了快速发展，盈利能力有所增强。

    我们从畜禽屠宰和肉制品行业收入和利润总额增长率的历史数据分析，很明显感受到畜禽屠宰的增长较快，我们认为这主要与国家在近几年大力加强屠宰集中化有很密切的关系。截止2005年，我国畜禽工厂化屠宰率仅占上市成交量的25%左右，而欧盟、美国、日本等发达国家已全部实现工厂化屠宰，工厂化的屠宰不但有利于屠宰的规模化，更为重要的是可以提高食品的安全性，这是符合人们消费需求的大趋势。据我国食品工业“十一五”发展纲要的规划，到2010年，我国的肉类工厂化屠宰率将达到50%左右，所以未来我国畜禽屠宰业发展仍将保持较快发展，按行业产量增速4%预计，未来几年，屠宰行业规模企业的收入增速仍会高达20%左右。

    我们认为肉制品行业的发展同样来自两个方面：一是肉制品市场规模的扩大；二是肉类深加工率的提升。按照食品工业“十一五”发展纲要的规划，到2010年，我们肉类深加工率达到13.10%，而2006年这一比例为11.80%。

    良好的期间费用率控制为行业的盈利能力提升做出了很大的贡献，我们预计随着屠宰工厂化率和肉类深加工率的提高，我国畜禽屠宰和肉制品加工的期间费用率仍有下降的空间。

    目前，我国生猪屠宰及猪肉制品加工行业的集中度较低，行业横向整合的空间很大。2006年，行业前三强双汇发展、雨润食品和大众食品(金锣)的屠宰总量不到我国生猪屠宰总量的5%，而美国前3家肉类加工企业总体市场份额已超过65%。我国猪肉加工前4强双汇发展、大众食品(金锣)、雨润食品和得利斯的加工能力占规模以上企业加工能力的比重不到10%，而美国猪肉前4强加工能力占比在50%以上，荷兰猪肉前3强加工能力占比达74%。

    在生猪价格大幅上涨的情况下，部分中小型、地方性的生猪屠宰和肉制品加工企业出现了生产经营上的困难，这为行业龙头公司的整合带来了良机，特别是在生猪屠宰领域，由于屠宰设备差异化较小，加之很多中小企业已经经历了一轮设备的更新换代，这为行业的加速整合提供了基础。今年雨润食品在外向型收购兼并的屠宰产能扩张就比较积极，按上半年雨润的扩张速度，其屠宰产能很快将超过双汇集团。

    1.3我国猪肉消费市场现状

    肉类消费结构和消费量

    鱼虾、禽肉、畜肉、蛋类及牛奶是人体所需动物性蛋白质的主要来源，是脂溶性维生素和某些矿物质的重要来源。其中畜禽肉是我们人类优质动物蛋白的最重要来源。每100克食物中蛋白质的含量大致是：鱼类12-16克、蛋类12-14克、禽肉畜肉10-20克。根据中国营养学会白锦研究员的分析，成年人每日摄入禽畜肉类50-100克，鱼虾类50克，蛋类25-50克是比较合适的。也就是说，从营养学的角度认为，每人禽畜肉类的年消耗量应18.25-36.50公斤是比较合适的。

    当然，人类对于动物蛋白摄取的来源，因所处地理环境、生活习惯、烹饪偏好以及历史文化的不同而差异较大。比如祖辈多为游牧民族(欧洲国家、我国的蒙、藏族等)的人们消费牛、羊会比较多，岛国日本消费鱼的比重较大。2005年，我国城镇和农村居民猪肉消费量占畜禽肉的比重分别为61.38%和75.25%，比重相对较高，我们认为这主要是与我国居民相对偏爱猪肉有关。

    我国已经连续多年成为世界上最大的猪肉生产和消费国，年产猪肉占世界总产量的51.97%。近些年，我国猪肉产量的平均增速保持在4%左右，随着经济的快速发展，城乡二元消费结构差距的缩小，人均猪肉消费量仍然有较大的上升空间，我们认为未来几年我国猪肉产量仍将会保持4%左右增长。

    从与我们消费习惯、历史文化相近的韩国、台湾和香港的猪肉消量占比来看，虽然这些国家和地区的居民收入水平已达到或接近发达国家的水平，但其猪肉消量占畜禽肉的比重仍然较高，基本稳定在55-56%左右。所以，我们可以预见，随着城镇和农村居民收入水平的进一步提升，我国的猪肉消费占畜禽肉的比重仍然会较高，很难出现像日本和美国这样低的比例。据食品工业“十一五”发展纲要预计，到2010年，我国猪肉、牛羊肉、禽肉消费量各占畜禽肉的比重分别为60%、20%和20%。

    正如食品工业“十一五”发展纲要所预计的，我们也认为居民猪肉消费量占畜禽肉的比重会继续小幅下降，而后会稳定在一定的水平上，这个比例我们认为58%是比较合理的。但考虑到我国城乡居民收入差距较大，农村居民的人均猪肉消费量仍然会有较大的提高，这是我国猪肉产量增长的最大动力所在。另外，随着居民对食品安全、卫生、口感的关注度提高，我们认为冷鲜肉将成为我国生肉的消费趋势。从发达国家肉类消费历史来看，我国肉制品的消费比重会逐步提高。据统计，2005年，我国肉制品消费比重仅为11%，而在发达国家和地区这一比重已经高达50%以上，肉制品在我国的发展空间仍然非常大。

    2.美国肉制品龙头公司发展扩张的启示

    2.1SmithfieldFoods简介

    美国的肉类加工企业的市场集中度很高，在禽肉市场，Pilgrim’sPride公司占有26%的市场份额，居第一位；牛肉市场，Tyson占据第一位，市场份额达到25%；SmithfieldFoodsInc.(后简称SFD)是美国乃至世界上最大的生猪养殖、猪肉加工和销售企业，占有25%的美国猪肉市场份额。

    2007财年，公司销售收入达119亿美元。公司主要分成五个部门：猪肉部门、牛肉部门、生猪养殖部门、国际部和其他部。由于公司拥有生猪养殖到肉制品销售的完整产业链，生猪供应与质量的稳定保证了猪肉初产品和深加工产品的品质。公司产品受到经销商和终端消费者的肯定和赞誉。

    2007财年，SFD的猪肉部门在国内外有40家工厂，其中有7家屠宰厂，屠宰能力已经达到10.1万头/日。该财年公司猪肉部门屠宰生猪2670万头，销售140.74万吨(同比下降12%，计量单位通过折算)的生鲜肉，肉类制品加工销售量达到139.55万吨，其中猪肉制品销售量为131.66万吨(同比增长20.83%)。公司有意识地加大猪肉制品的销售，这被公司认为是战略性的发展方向。

    SFD的生猪养殖部门通过培育优质的种猪，采取先进的管理技术，以规模化生产成本较低的优质商品猪。部门的71%生猪都是通过农场的承包制完成，据公司与农场签订的长期合同规定，公司提供种猪以及相关服务，而农场提供养猪场设备的初始投资、必要的劳动及日常管理，这种方式可以减少公司成本，同时保证生猪的稳定品质。

    2007财年，SFD的生猪养殖部门有88.8万头母猪，年产商品猪1390万头。另外，该部门还通过联营的方式，拥有大约11.4万头母猪，年产商品猪150万头。在美国市场，公司生猪养殖部门提供了猪肉加工部门52%的生猪需求，海外市场这一比例也已经接近50%。

    从1997财年开始，我们可以看到公司猪肉部门的猪肉制品收入占比在逐年上升，我们认为这是公司根据消费趋势做出的战略性选择。

    2.2在收购兼并中壮大自我

    从1975年开始，公司进行了一系列的横向收购兼并快速提高上下游产能，同时通过自身的纵向产业链整合后，公司成长为全球最大的生猪养殖和猪肉生产企业。公司通过收购区域性的中小公司，在壮大自己的同时，减少了竞争者。

    2.3SmithfieldFoods发展带来的启示

    SFD的成长历程给我国猪肉生产企业的启示：

    (1)猪肉生产企业产业链的纵向延伸是一个大趋势，这不仅可以扩大公司的利润来源，更为重要的是可以保证产品的品质，减少猪肉供应波动给公司经营活动带来的影响；

    (2)肉制品销量、收入占比的提高是顺应社会需要的结果，我们知道在西方发达国家，肉类的深加工率达到50%左右，SFD公司的收入也充分说明了这点；

    (3)生猪自给率多少才是合适的？这个问题存在争议。但从国外的发展经验来看，自给率在50%左右是比较合理的。虽然投资养殖领域先期成本会比较高，收益回报期比较长，但长远而言，这有利于公司生猪供应的稳定和产品品质的保证，同时有助于品牌的建设；

    (4)收购兼并不但可以快速扩大产能，而且可以消灭和减少竞争者。

来源：中金在线

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