天相投顾:国投新集地理条件优越产能建设加快

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天相投顾:国投新集地理条件优越产能建设加快

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月11日 11:32

韦玮

    公司主要从事煤炭采掘、洗选和销售，所产煤种为气煤和1/3焦煤，主要用于火力发电，锅炉燃烧等。公司是安徽省四大煤炭生产企业之一，地处华东，紧临长江三角区，具有优越的地理条件。

    煤炭业处于行业景气周期中。受下游需求旺盛带动，煤炭行业准入门槛提高以及运力紧张影响，明年煤炭供求形势偏紧。随着工业化进程加快，煤炭行业市场化改革的深入，煤炭资源的刚性需求和价值提升将是煤炭价格处于高位运行的重要保证。原油价格高涨，市场对于煤炭未来需求预期增强，国内外煤炭价格不断创出历史记录。

    地处华东地区，地理优势和产能扩张将是公司未来投资价值的亮点。华东地区资源和经济发展水平的不匹配，决定运力便利和产能扩张将会成为影响公司未来发展的重要因素。公司具有优越的地理条件，相对于中西部和北部地区运输成本优势明显，且运输方式多样，除铁路运输外，水路运输将会成为重要保证；此外公司处于国家重点规划建设的两淮生产基地，煤炭资源储备较为丰富，未来实现资源和产能的双扩张预计会较为顺利。

    募股资金投向分析。主要用于板集矿井及选煤厂的建设，以及偿还板集矿井项目银行贷款。

    公司面临的主要风险：宏观调控风险；融资摊薄收益风险；项目建设风险。

    盈利预测及估值。预计公司07、08和09年EPS分别为0.22元、0.30元和0.35元；对比目前煤炭上市企业，我们认为08年合理动态市盈率水平应在30—33倍之间。按照预测的2008年业绩计算，公司股票上市后的合理价格区间应在9.0～9.9元之间。

    1.公司概况

    1.1公司基本情况

    1997年12月1日，国投新集能源股份有限公司经国家体改委“体改生1997188号”文件批复，国投煤炭、国华能源和煤电总公司作为发起人，以原淮南新集能源开发有限责任公司剥离部分非经营性资产及等额负债后全部资产及负债，经评估后作为出资，发起设立。

    公司主要经营范围为：主营业务为煤炭采掘、洗选和销售。主要煤种属于气煤和1/3焦煤，质量稳定，具有中灰，低硫、特低磷、高挥发份和高发热量的质量特征，产品主要用于发电。

    1.2公司股本结构

    公司拟发行35200万股A股，发行价格为5.88元/股，其中网下配售数量为7040万股，占本次发行总量的20%；网上以资金申购方式发行数量为28160万股，占本次发行总量的80%。本次发行后，公司总股本由发行前的149,838.70万股增至185038.7万股，其中新发股票占发行后总股本的19.02%，国投煤炭持股数为80,261.08万股，占发行后总股本的43.38%，为公司的控股股东。

    1.3公司主营业务构成状况

    公司2006年实现销售收入29.49亿元，与上一年基本持平，2007年上半年完成销售收入19.4亿元。公司的目前主要业务集中于煤炭产品，今年上半年，完成煤炭销售收入18.37亿元，占总收入的94.69%，实现营业利润5.27亿元，占全部营业利润的98.40%。

    公司地处华东，煤矿资源主要分布于安徽省淮南市，阜阳市以及亳州市，属央企控股的地方大型煤炭生产企业，与省内的淮南矿业、淮北矿业和皖北煤电共同担负起建设两淮煤炭生产基地，以及向华东及中南地区供给能源的任务。

    公司目前拥有新集一矿、新集二矿、新集三矿和刘庄矿四座在产煤矿，核定产能1055万吨，与其他煤炭上市企业相比，生产规模属于中上区间。公司目前在建有板集矿(2009年投产)和口孜东矿(2011年投产)两座煤矿，公司还拥有老庙-杨村、板集、罗园-连塘李、口孜集、刘庄深部5个勘探区探矿权。

    公司目前煤种属于气煤和1/3焦煤，由于1/3焦煤分布分散，无法集中开采，因此全部产品均为动力煤。目前公司煤炭产品除满足本省供应外，约占总量的75%，其余主要销往浙江、江苏、江西(约各占7%)。

    2.行业概况

    2.1行业处于景气周期

    我国煤炭行业虽然存在潜在产能过剩，但是由于煤炭产能核定受到政府监管，且运输瓶颈将会长期制约煤炭的供应，因此煤炭行业目前依然维持“以运定产、以需定产”的基本格局，鉴于目前煤炭需求依旧旺盛，明年铁路运力依然偏紧的态势，我们认为明年煤炭行业的景气周期仍然可以延续。

    预计明年投资增速不会明显放缓，将延续煤炭行业景气周期。1997年，受亚洲金融危机影响，国内经济增速下降，固定投资增速出现快速下降，国内煤炭需求因此连续4年出现负增长状态，1998和1999年全行业处于亏损状态，行业随之进入低谷；2000年，国家经济开始向重型化转型，经济发展速度开始加快，特别是固定资产投资增速明显加快，拉动煤炭需求，整个行业也逐步走出低谷，2004年，煤炭行业处于景气顶峰。但是随着2003年，国家开始加强宏观经济调控，特别加大对钢铁和电解铝煤炭下游产业投资增速的控制，05年煤炭需求增速明显放缓，06年煤炭行业已处于周期底部。07年随着经济，特别是投资增速加快，煤炭需求从而转旺，行业处于景气周期的回升阶段，我们认为由于政策调控有一定的滞后性，明年我国全年经济和投资增速不会明显放缓的条件下，煤炭行业仍然会处于景气周期中。

    煤炭下游行业需求旺盛。前三季度占煤炭需求70%的电力、冶金、化工和建材行业依然保持较高增速，增幅普遍快于煤炭产量11%的增长幅度。今年1-9月份，我国发电机组发电总量达到23702.41亿千瓦时，同比增长16.4%，其中，火电发电量达到19873.7亿千瓦时，同比增长16.7%；2007年1-8月份，我国生铁产量增长了16.3%，粗钢产量增长了17.7%，钢材产量增长了24.1%，焦炭产量增长了20.1%；1-9月份，建材产品也保持了较快的增长态势。水泥累计产量98419.69万吨，同比增长15%；平板玻璃累计产量36705.84万重量箱，同比增长14.5%；1-9月份，化肥产量同比增长13.8%，。

    电石和甲醇累计产量同比增长分别为21.1%、38.2%，增速迅猛。

    行业门槛提高，形成煤炭供给增速减缓的预期。行业准入门槛不断提高，2005年开始，原定于2008年8月份结束的关停3万吨以下的9887处小煤矿行动，预计今年年底将会提前完成，同时今年国家公布的首部《煤炭产业政策》，明确提出“十一五”期间30万吨/年以下新建煤矿停止审批。小煤矿的关停，准入门槛的提高，全国范围内暂停受理新的煤炭探矿权申请，特别是明年是“奥运年”，违规、违法、不符合规划的小煤矿将会面临更加严厉的政策，政策的出台无疑向市场传达了一个信息，增强了市场对于国家加大煤炭产业控制的信心，提高了对于煤炭未来产能扩张增速将会减缓的预期，这有利于煤炭行业继续维持景气周期。

    运力紧张将限制产能释放。运能扩张程度成为影响我国煤炭供求紧松的主要因素之一。而每年年末由发改委举行的产需衔接会是来年运力情况的重要风向标，据国家发展改革委下发《关于做好2008年跨省区煤炭产运需衔接工作的通知》，2008年跨省区煤炭铁路运输总量调控目标为7.85亿吨，新增运量4700万吨，同比增长6.3%，小于去年新增6500万吨运量、同比增长9.6%的水平，且考虑明年我国除大秦线有新增运力外，其他铁路运力基本饱和，我们判断与今年相比，如果明年煤炭需求依然旺盛的情况下，铁路运输形势趋紧，从而影响供应形势紧张。

    2.2我国目前所处发展阶段决定煤炭刚性需求

    我国目前处于重化工业比重不断上升的阶段。世界工业化国家的历史经验证明，重化工业推进过程，也是能源消费不断增长的过程，同时从能源消费结构看，都出现了从以煤为主向以石油和天然气为主的转变。我国从2000年加快了重工业转型，据统计我国重工业占整个工业产值的比重由2000年的60.2%(1998年只有50.7%)，上升到2004年的66.5%，能源消费总量从2000年的13.8亿吨标准煤，快速上涨到2006年的24.6亿吨标准煤，年均复合增长率为12.3%，高于经济增长速度。但是中国目前富煤少油的能源结构，以及国际原油价格的高涨的现实情况，使得我国重化工业化倾向加剧后却没有出现能源结构的转换。石油消费在能源消费中的比重从2000年23.2％波动下降到2005年的21.0%，煤炭消费在能源消费中的比重从2000年为67.8％波动上升到2005年的68.9%。因此就我国而言，我们认为重化工业发展阶段，能源消费仍然会保持增长的趋势，煤炭消费占能源消费的比重将会保持稳定，以煤为主的能源消费结构将是较为长期的趋势，由此对于煤炭的刚性需求将会保证我国煤炭价格长期高位运行。

    2.3煤炭行业市场化改革，将推动煤炭价格继续增长

    我们始终认为煤炭市场化改革是中国目前所面临的比较独特的现象，这种体制性的破局，对于我国的煤炭行业发展将会产生深远的影响。我们简单认为投资于煤炭上市企业的投资者，可以建立两个简单的多方头寸，一个是对于煤炭资源价值，一个就是上市公司的业绩，这是煤炭作为资源品，同时也是大宗货物的一种必然。煤炭资源从“无偿划拨—协议转让—市场交易”的市场化渐进改革，是煤炭资源价值从低到高，不断升值的过程；而煤炭价格双轨制的逐步并轨，又可以使价格真正体现出资源的价值。

    这里为了讨论方便，我们假设，煤炭资源价值是未来实现煤炭产量后，所获取的收益，如果资源价值提升，意味市场对于未来煤炭收益提高的预期增强，从而可以促进现货煤炭市场价格；而同样现货煤炭市场价格的提升，又会强化投资者对于煤炭资源未来盈利增长的预期，从而提升煤炭资源的价值，两者相辅相承。因此煤炭资源价值不断提升的过程，是煤炭价格上涨的重要推动力，而煤炭价格持续上涨的过程，也是煤炭资源价值得以重估的重要前提。因此煤炭资源市场化和煤炭价格市场化进程加快将是我国煤炭资源价值重心不断上移和煤炭价格持续上涨的一个重要推动因素。

    2.4国内外煤炭价格不断刷新历史纪录

    据数据显示，11月29日，国际澳大利亚BJ标准动力煤现货价格继续上涨，比上周上涨了4.25美元/吨，已经达到了90.25美元/吨，继续刷新纪录高点。11月29日，国内秦皇岛大同优混价格比上周小幅上涨5元/吨，达540元/吨，继续创造纪录高点。

    我们认为目前国际、国内煤炭价格不断创出新高，除了煤炭供求形势偏紧影响外，还受到可替代资源价格上涨的推动，从而加大了世界对于煤炭未来需求增加的预期，是世界性煤炭资源价值重心上移的一种体现，而我国也加快了对于煤炭资源的重新认识，从而煤炭资源出现了重估。

    3.公司主营业务分析—地理位置和产能扩张是投资亮点

    我国煤炭生产与消费逆向布局的矛盾决定了煤炭“北煤南运、西煤东调”的基本调控布局。因为煤炭受运力调节影响较大，从而煤炭企业一般具有较强的区域性。由于公司紧靠经济发达但资源缺乏的长江三角洲地区，对于资源的需求具有较高的刚性，此外公司积极布局华东煤炭市场可以预期。因此我们认为公司未来运力的保障和产能的扩张将会成为公司最具有竞争优势的地方。

    3.1优越的地理位置将会成为竞争的重要手段

    公司向华东地区主要客户的供煤的运输距离较西北及北方煤炭生产基地相比近1000公里，从而可以节约大量运输成本，根据测算，如果以向华东地区相同客户供货，节约1000公里计算，运费以0.07元/吨公里计算，公司的吨煤运输费用将会比西部地区减少70元/吨。

    公司目前生产矿井集中在安徽省淮南市、阜阳市及亳州市，紧邻江苏和浙江地区，交通便利，运输方式灵活，虽然目前公司主要使用铁路运输，但是我们看到由于华东地区特殊的地理条件和较高的经济发展水平，水路和公路网络建设较好，对于拓展华东市场，未来水路运输可以成为铁路运输的主要补充，从而较其他企业而言，公司具有更强的运力保证。

    铁路运输能力较强，公司目前是铁道部重点运力大客户100家之一，东连京沪线直达华东地区，南接淮南线通过铁水联运直达沿江、沿海各地，西通京九线可到达江西、广东、福建等市场，矿区专用线经阜淮线张集站及颍上站接入国铁，目前80%的煤炭产品通过铁路运输直达客户。

    水路方面，公司经可淮河水运至长江，也可通过淮河颍河码头，经洪泽湖进入京杭大运河，基本可以辐射到华东各省市区域。

    目前煤炭运输成为制约我国煤炭供应的主要因素的情况下，公司这种自然优越的大同优混400450500550Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07大同优混地理条件除了可以节约大量运输成本，提高公司煤炭产品的竞争能力，同时也将会确保公司未来产能增长与销量增长的相匹配，将会使公司充分享受华东地区煤炭溢价带来的收益。

    3.2产能将实现快速扩张

    公司地处华东地区，煤炭需求较大，虽然目前公司的产能只有1055万吨，但是目前已与公司签订供煤意向的电厂有26家，其中省内18家、省外8家，意向供煤量2007-2010年分别为1,580万吨、2,190万吨、2,850万吨和3,210万吨。

    同时我们注意到由于公司近三年煤炭产量因生产条件的限制，无法实现与安徽省和华东地区煤炭旺盛需求相匹配的同步增长，而出现华东地区和安徽省市场占有率略为下降的局面。因此未来公司的产能和资源的扩张情况将决定竞争优势。

    公司未来产能扩张主要集中于2009—2011年。公司目前有4对矿井的产能为1,055万吨，根据公司的公告，我们可以明确的产能扩张计划主要有三项。其中刘庄矿2007年投产，目前产能为300万吨，但是根据公司介绍，实际是按照年产800万吨的标准建设，在安全运行满三年后，也就是2010年，刘庄矿可以在少量投入的前提下实现800万吨的年产规模，增加500万吨产能。此外公司已经开始建设的板集煤矿，预计2009年下半年顺利投产后，将会新增产能300万吨，最后是目前刚投入建设的口孜东矿井，预计2011年将会新增产能500万吨。公司未来4年的产能年复合增长率将会达到22%的水平。

    同时根据公告，国家发改委核准公司未来5-10年内建成年产3,590万吨的生产能力的规划，且公司目前也有积极推进二次创业的发展规划，将相继建成刘庄、板集、口孜东、杨村、口孜西等一系列现代化矿井，我们对于公司产能扩张持乐观态度。

    未来煤炭资源有可能实现快速增长。公司目前拥有5个煤矿的探矿权，从而可以较为有效的保证公司未来的煤矿资源储量增长。

    公司外延扩张煤炭资源仍然具有可能性。虽然公司招股说明书中明确表示，控股股东和公司不存在同业竞争，目前也没有资产注入计划。但我们同时注意到公司表态“国投新集实现上市后，将成为国家开发投资公司煤炭类资产的唯一上市公司，时机成熟时，国家开发投资公司和国投煤炭公司会考虑将其他煤炭资产注入国投新集。除将上述资产注入国投新集，国家开发投资公司和国投煤炭公司不会谋求其他煤炭类资产以任何方式在国投新集之外实现上市。”

    我们认为,我国目前煤炭业正处于行业内整合阶段，而国投新集这样属于央企控股的地方煤炭企业，拥有较大的优势，其无疑可以凭借其母公司的央企背景实现全国性跨地区并购。国投煤炭未来发展目标是依托现有企业发展，形成华东、山西、新疆三个区域发展基地。考虑到国投煤炭是投资性质公司，不参与煤炭业务具体经营(当然我们不能排除其今后可能进入煤炭经营领域)，我们认为其今后通过资本化运作整合煤炭资源的模式仍然具有较广阔的想象空间。

    3.3和其他煤炭上市公司对比

    对比每股资源储量和产量，公司每股资源储量处于中值区域，而每股产量则处于较低区域，公司的储采比为158.6倍，是目前上市公司中最高的，因此公司未来如何将较为丰富的资源储量转化为产量将是投资者重要关注点。

    和其他上市公司财务数据对比，公司的毛利率水平偏低，资产负债率较高，但是存货周转率较好。公司毛利率偏低，除成本增加略快于收入的增长外，矿井地质条件差，吨煤开采成本较高，同时可能存在70%以上的客户为大型电厂，剩余30%为地销煤，国家对电煤价格控制较地销煤更为严格，煤炭价格受到压抑。公司负债率偏高，主要由于建设刘庄矿井资金投入中，大量资金来源于银行贷款，导致资产负债率较高。而存货周转率较高说明公司目前销售形式较好。

    4.募集资金项目分析

    公司拟以募集资金16.04亿元投向板集矿井及选煤厂项目，另使用募集资金4亿元偿还银行贷款。

    我们认为目前华东地区煤炭需求旺盛，而公司目前资源储量较为丰富但产能相对有限，如果项目2009年实现投产，将会有效增加产能；同时公司利用募集资金偿还银行借款后，将会减少公司的短期借款，有助于缓解公司目前资产负债率偏高的局面，以及减少公司的财务费用支出，我们对于公司的融资资金使用持正面态度。

    5.盈利预测与估值分析

    5.1盈利预测

    公司08、09年的业绩亮点在于：1)煤炭行业的景气周期延续，市场化推进使公司煤炭价格出现超预期上涨；2)2009年板集矿井300万吨产能投产；3)公司优越的地理位置将确保公司新增产能消化。

    综合上述分析，我们预计公司07、08、09年分别实现销售收入38.87亿元、43.54亿元和48.62亿元，同比增长31.8%、12.0%和11.6%；实现净利润4.07亿元、5.52亿元和6.49亿，同比增长12.8%、33.2%和19.6%；按照增发35200万股计，总股本扩大至185038.7万股，全面摊薄弱后07、08和09年每股收益分别为0.22元、0.30元和0.35元。

    5.2估值—合理价位9.0-9.9元

    按照目前煤炭上市公司的股价计算，2008年估值重心位于31倍PE左右。考虑到公司目前所具有的独特地理优势，未来资源储量增长优势，以及储采比高达158.6倍，从而产能扩张空间较一般煤炭上市公司为高。我们认为其发展空间良好，从而可以较平均估值水平有一定的溢价。给予公司08年30-33倍市盈率较为合理，按照08年的业绩预测计算，公司上市后的合理价格区间应在9.0-9.9元之间，对应发行价5.88元，有53.1%-68.3%的涨幅。

    6.风险揭示

    宏观调控风险：随着国家对于煤炭资源的认识程度加深，政策性成本加大，从而可能使公司的短期盈利承受较大的压力。

    融资摊薄收益风险：公司目前处于产能扩张期，未来现金比较紧张，有较为明显的融资需要，如果股权融资有可能出现摊薄公司利润的风险，债务融资则有可能增加财务费用，从而利润下降的风险。

    项目建设风险：公司目前正建设板集矿井，并有建设口孜东矿井计划，上述项目有可能出现工程延迟影响收益的风险。

来源：中金在线

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