国泰君安:中海发展沿海与远洋并举散货与油品齐飞

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国泰君安:中海发展沿海与远洋并举散货与油品齐飞

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月11日 11:32

孙利萍

    近期我们对公司进行了调研，了解公司发展战略、08-10年运力投放状况、沿海煤炭业务运价情况以及对未来油轮市场的判断。

    评论：

    业务结构降低了航运业务的周期性：公司主要经营沿海煤炭运输业务和油品运输业务，未来将增加固定回报的铁矿石运输业务。这三块业务属性不同，运价波动幅度和周期也不相同。公司这样业务构成能够有效地降低业绩的波动性，保持业绩的稳定增长。

    公司的煤炭运输业务预计在07-08年运价将保持在10%以上的增幅，而远洋油轮运输业务07年运价持续下滑，预计08年运价可能趋于稳定，随着单壳油轮拆解速度的加快，我们预计油轮运输市场在09年复苏的可能性较大。

    公司的业务结构降低了单一业务随市场业绩将剧烈波动，保证公司业绩的稳定增长。

    同。

    08-10年公司运力复合增速在17%左右，保证公司业务的持续增长：我们认为公司08-10年运力的交付与航运市场的景气相吻合。公司08-10年油轮运力有大幅度增长，这将能够受益于逐渐转好的油轮运输市场；10-11年公司固定回报的VLOC船将陆续交付，给公司带来稳定回报。08-11年公司运力复合增速为17%，运力的持续增长将保证公司业绩的持续增长。

    08-10年公司业绩将稳定增长：干散货市场07-08年高景气态势将驱动公司08年沿海煤炭运价的上涨幅度，公司07年沿海煤炭运价的谈判价格是同比上涨了14%，而预计08年干散货市场运价仍将处在高位，同时目前沿海煤炭市场运输价格与公司的谈判价格有30-40%左右的差据，因此我们预期08年沿海煤炭运价上涨幅度将超过07年的14%而达到20%；09-10年油轮市场运价的回升和公司油轮运力的大幅度增长带来公司业绩增长。因此，我们看到公司的两块业务周期不同保证公司持续的增长。

    维持“增持”评级和45元的目标价格：我们对公司07-09年每股收益的预测分别为1.35元、1.60元和1.80元，维持公司增持评级和45元的目标价格，对应公司07-09年业绩的动态市盈率分别为33倍、28倍和25倍。

    风险提示：08年沿海煤炭运价的上涨幅度可能低于市场预期；燃料油价格上涨幅度可能超过我们预测的10%；08年油轮运输市场运价继续下跌。

    未来驱动股价的因素：沿海煤炭运价谈判；油价下跌；油轮运输市场运价回升。

    1.公司业务结构降低公司航运业务周期性

    公司业务结构体现在两个方面：一个是从承运的货物种类上分，主要有煤炭运输业务和油轮运输业务，未来将增加铁矿石运输业务。这三块业务属性不同，运价波动幅度和周期也不尽相同。

    从2006年下半年以来，全球干散货市场首先走出运价下跌趋势，预计08年干散货市场仍将处在景气周期的高点，随着09年运力投放的加速，干散货市场运价在09年可能下跌；油轮运输市场06年下半年以来恰恰是相反的走势，运价持续下跌，07年1-11月WS指数中东-日本航线同比下降了27%。

    从市场供需数据分析，预计08年油轮运输市场运价处在低位概率较大，随着单壳油轮拆解速度的加快，预计油轮运输市场09年将逐渐走出低谷。

    公司干散货业务和油轮运输业务的结合将能够降低公司业绩的波动性。而2010年将增加的VLOC铁矿石船的经营模式为固定回报模式，在获得稳定效益的同时，更加降低公司业务的波动性。

    二是公司业务又分内贸运输和外贸运输，实质上就是沿海和远洋市场运输业务。而沿海运输市场受国内经济影响因素更大一些，同时运价波动幅度较小；远洋运输市场主要受到全球经济和贸易影响，运价波动幅度比较大。公司内外贸业务结构也可以分散一定的运价波动风险。

    2.08-11年运力的复合增速为17%，保证业务持续增长

    预计到2007年底，公司将拥有运力788万载重吨。其中油轮船舶372万载重吨；干散货船舶402万载重吨。2008-2011年公司将在油轮以及运载铁矿石的VLOC船上加大运力投放，从公司最新已经签订的合同上计算公司未来四年将有总计运力为697.76万载重吨的船舶交付。考虑公司每年有20万吨左右的运力淘汰，公司未来4年运力的年复合增速为17%。

    我们认为公司的未来船舶交付时间比较吻合航运市场未来的发展，运力投放可以获得好的收益。公司08-10年油轮运力增长较快，主要是为了满足中国“国油国运”的油品进口需要。从需求上这部分船舶是有保证的，而从运价上看，我们认为随着单壳油轮拆解速度加快，油轮运输市场运价将从07年的底部开始回升。因此预计公司的油轮船舶可以取得较好效益。公司将在09年交付的VLOC船舶是运输铁矿石的，这些船舶是公司与首钢公司、宝钢公司签订的固定运价合同，这部分船舶是保证稳定回报的。

    3.08-10年公司业绩将保持增长

    公司主要业务由内贸煤运(沿海煤炭运输)业务、外贸油品运输业务、内贸油品运输业务以及其他杂运业务构成。根据2007年1-10月公司数据，公司收入中沿海煤运业务占比重最大，占收入的40%，其次是外贸油运业务，占收入的22%，内贸油运业务占收入的17%。这三块业务合并占公司收入比重为79%，其余21%左右的收入来自于公司内贸和外贸的杂运业务。

    3.1.干散货市场的高景气将带来公司沿海煤炭运价的大幅度提升

    08年公司业绩的影响因素主要是沿海煤炭运输价格和外贸油轮运输业务价格。公司沿海煤运业务采取的定价是每年与大客户谈判的价格。2006年下半年以来国际干散货运价持续上升也带动了沿海散货运价的上升，2007年公司沿海煤炭运价谈判价格比2006年价格上涨14%左右。

    08年沿海煤炭运价的价格将上涨几何？目前市场沿海煤炭运输价格比公司与货主签订的合同价格差异在30-40%左右，这可能对08年煤炭价格的谈判有指导作用。从对干散货市场的判断看，我们预计08年干散货市场运力仍处在相对紧张态势，运价水平将在高位震荡，因此我们预期08年沿海煤炭运价上涨幅度将超过07年幅度，运价上涨可能达到20%左右。08年公司散货船运力增加较少，沿海煤炭运价的上涨将是公司利润最重要影响因素。

    3.2.油轮运输市场最坏时期可能正在过去，油品运输业务前景看好

    未来影响业绩的第二大业务就是远洋油轮运输业务，08-10年公司运力增加的大部分来自油轮船舶。公司远洋油运业务运价随行就市，尽管VLCC船与中石化签订有运价协议，但是协议运价与市场运价有密切关系。与中石化签订的业务量部分定价政策是这样的：WS70-100点之间随市场运价结算，超过100点的部分，货主和船主一半一半进行分成，50-70点之间部分货主贴补船东60%。因此，全球油轮市场的运价水平将直接影响公司油轮运输业务的回报。

    由于市场运力投放较快，2007年油轮市场运价同比有20%左右的下降。WS最低跌到55点，也基本跌到油轮运输公司的盈亏平衡点。考虑到08年燃油成本、港口费等成本的上升，更低的运价可能将导致市场运力的自动减少。

    因此，从成本角度考虑，我们认为可能08年油轮市场运价已经跌无可跌了。

    另一方面，单壳油轮的逐渐拆解可能带来油轮市场的复苏。因此，公司08-10年大量的油轮船舶的交付可能将“交逢其时”，将带给公司较好的收益。

    3.3.公司08-10年业绩增长的驱动因素

    我们认为公司08年业绩增长的驱动主要来自沿海煤炭运价的上涨，09-10年业绩增长来自于油轮运输市场运价回升和公司油轮运力的大幅度增长；11年业绩增长处了来自于油轮运价的回升以外，还将加上VLOC船交付所带来的稳定收益。整体上分析，我们预计公司08-10年业绩将稳定增长。

    4.业绩预测与估值

    08年业绩增长主要来自沿海煤炭运价上涨、外贸散货业务增长和油轮运价的相对稳定。由于全球干散货市场运价上涨幅度巨大，带动了国内沿海煤炭运价的大幅度上涨，我们预计08年沿海煤炭运价的上涨幅度超过07年的14%而达到20%，同时考虑08年油价同比上涨10%。我们计算的公司07-09年每股收益分别为1.35元、1.60元和1.80元。维持“增持”评级和45元的目标价格，对应07-09年的市盈率分别为33倍、28倍和25倍。

    5.风险提示

    08年沿海煤炭运价上涨幅度低于我们的预测；全球燃料油价格上涨超过10%；全球油轮运输市场08年继续下跌。

来源：中金在线

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