天相投顾:双汇发展企业耕耘造就公司伟大成长

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天相投顾:双汇发展企业耕耘造就公司伟大成长

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月11日 12:09

施剑刚

    3.肉价的讨论

    3.1造成肉价上涨的因素

    我们认为造成此波肉价上涨的因素主要有：(1)成本推动，饲料价格上涨引起；(2)供需失衡，生猪养殖周期以及生猪疫情(蓝耳病等)引起。

    3.2肉价上涨的关键因素分析

    从推动此波肉价上涨的两类因素分析，我们认为玉米价格上涨带来的饲料价格上涨并不是此次肉价上涨最为关键的因素。其中最为关键因素是肉价处于本轮高肉价周期的情况下，生猪疫情(突发事件)的发生，加重了供需失衡，同时也严重地打击了养殖户的信心。

    从图20可以看出，有时玉米价格的走势与生猪价格的走势是相背离的，也就是说两者不是永远正相关的。关于玉米价格对肉价的影响，我们可以用一个简单的公式进行测算。饲料价格占生猪养殖成本的比重为64%左右，而玉米占饲料成本比重为50%左右。截止今年10月底，我国的玉米价格同比提高230元/吨(0.23元/公斤)，那么由此推动生猪价格上涨大约为0.72元/公斤。但在此期间，生猪价格上涨约5.5元/公斤，所以我们很难简单用成本推动来解释此次肉价的大幅上涨。

    我们认为应该从供需失衡的角度来解读此次肉价的上涨。

    经济学蛛网理论揭示，肉价周期性波动是难以避免的，国外肉价波动也存在较为明显的周期性。

    1930年由美国的舒尔茨、荷兰的J.丁伯根和意大利的里奇各自独立提出的蛛网理论是指某些商品(主要是农产品)的价格与产量变动相互影响，引起规律性循环变动的理论。由于价格和产量的连续变动用图形表示犹如蛛网，1934年英国的卡尔多将这种理论命名为蛛网理论。蛛网理论是一种动态均衡分析。

    它的主要假设是:(1)完全竞争,每个生产者都认为当前的市场价格会继续下去，自己改变生产计划不会影响市场；(2)价格由供给量决定，供给量由上期的市场价格决定；(3)生产的商品不是耐用商品。这些假设表明，蛛网理论适合生猪价格的分析。

    生猪的市场价格变化只反映当前的供求关系，而对供求关系在未来一定时期内可能发生的变化很难反映出来。生猪养殖户只是以当期的市场价格来安排下一年的生产。由于生猪养殖的中途退出几乎不可能，在正常情况下，本期的养殖规模，已决定了下一期的产量。养殖户以现有价格预期未来收益的逻辑思考，往往陷入“蛛网困境”，产量增大，收入反而减少，“猪贱伤农”挫伤来年养殖户的养殖积极性，造成来年的生猪供求失衡。我们认为我国的生猪市场的周期性能够用蛛网理论来解释，而我国以散养为主的生猪养殖模式加剧了周期波动的幅度。

    从历史经验来看，突发的事件会延长周期，同时会加大肉价的波动幅度。

    从历史经验来看，我国生猪生产的波动周期为4-5年，随着生猪存栏时间的缩短(目前在4个月左右)，猪肉价格的波动周期也有所缩短，从国外的发展经验来看，一般4年左右为一个周期。

    我国前一轮的生猪生产周期是1996-2000年，从2001年开始进入新一轮周期，按经验来看，这轮周期应该在2004年达到猪肉生产增长的高峰，但事实是推迟到2005年才出现，我们认为其中最主要的原因是禽流感(2004年)事件造成居民对猪肉(猪肉对禽肉的替代效应)的需求猛增，造成2004年肉价大幅上涨，而2005年生猪存栏量达到历史高点也验证了蛛网理论。2005年猪肉产量的大幅增长以及禽流感因素的消除造成了猪肉价格的持续下降，到06年中期肉价下降到了谷底，猪粮比价最低降为4.37，此时养猪不仅无利可图，甚至亏损，从而严重挫伤了猪农的养猪积极性，大批母猪被屠宰，从而供给的减少又重新推升了肉价。

    真可谓屋漏偏逢连夜雨，从2006年夏秋之季开始，我国部分地区爆发严重的猪疫情，对养猪业造成很大损失。大多数人把它称为“高热病”，也有的称之为呼吸道综合征，该病以高热、发病率和死亡率高、治疗效果不佳、饲料报酬率降低、母猪繁殖率障碍、生长速度下降以及猪群整体的均匀度下降等为特征。2006年9月，在河南、山东等诊断的病例均是蓝耳病，推断“高热病”疫情最重要的元凶就是“蓝耳病”。2007年4月，农业部正式确定本次疫情为“高致病性蓝耳病”。

    如若不发生“蓝耳病”疫情，就猪粮比价超过5.50盈亏平衡点而言，养殖户的养殖积极性应该比较高涨，但疫情影响了猪农的信心，使得目前的补栏情况大大低于市场预期。

    3.3肉价走势之我见后续肉价的涨跌主要看疫情的控制情况和补栏情况，从国家提高农民收入和以上两种情况分析，我们认为明年的肉价主要以高位波动为主。考虑到生猪出栏量会逐步增加的事实，明年的肉价相比07年后半年均价会有所回落，但按目前的补栏速度，存栏量恢复正常水平还需时日，所以肉价仍将处于高位，我们认为明年生猪价格在11-12元/公斤左右波动的可能性较大。

    此次猪肉价格的大幅上涨以及生猪疫情的爆发，促使政府出台了一系列有利于猪肉行业发展和稳定的政策。包括(1)能繁母猪的补贴和保险制度的建立；(2)扶持生猪标准化、规模化的养殖，建立对大养殖户(场)的奖励制度；(3)解决养猪的“贷款难”问题；(4)强化疫情的监控和防治；(5)完善猪肉的储备体系，建立健全中央和地方向结合的储备制度，完善储备的调节功能，适时适地的进行收放储。

    以上政策如果能够切实的实行，将在提高养猪积极性、提高养殖的集中度、减轻猪农顾虑和减小肉价波动等方面发挥较大作用。

    另外，随着时机的成熟，我们认为生猪期货制度也将会建立，这对减小肉价波动将会起到很大的作用。

    4.双汇发展的投资价值分析

    4.1双汇发展简介

    公司从1958年建厂以来，在1984年万隆当选厂长之前，公司发展不是很快，销售收入不足千万。但我们看到，在万隆开始掌舵公司以后，双汇发展步入了快速发展期，截止2006年末，公司的收入已经达到了151亿元，相比万隆掌舵之初，收入增长了1500倍，如果以双汇集团计算，收入增长了2300多倍，公司的发展速度是少见的。

    目前，公司是我国最大的生鲜冻肉和肉制品生产企业，行业地位非常突出。高温肉制品是公司的起家产品，而后发展出低温肉制品和生鲜冻肉产品。低温肉制品和冷鲜肉将成为公司未来发展的重点产品。

    4.2公司业务结构

    公司从1998年上市以来，销售收入和净利润的8年复合增长率分别达到29%和27%，业绩保持了长期稳健的增长，我们认为公司是食品行业少有的“农夫式”企业。

    2006年，公司实现销售收入151亿元，同比增长12.42%，实现净利润4.57亿元，同比增长23.01%。高温肉制品仍然是公司主要的收入和利润来源，低温肉制品的收入比重虽然有所扩大，但盈利能力还有待进一步提升。

    4.2.1低温肉保持快速增长

    近些年来，公司的低温肉制品保持了快速的发展，近四年收入的复合增长率为33%，但近三年的复合增长率达到了43%，未来几年公司仍将加大对低温肉制产品的开发、产能的扩建，以适应消费者消费需求从高温肉制品逐步向中低温转变的趋势。目前，公司的低温肉制品产能为20万吨左右，我们预计2007年的产量将会逼近产能的上限，未来低温肉制品产能的扩建或新建势在必行。

    低温肉制品的主要特点是：(1)最大限度地保留了原料肉的风味和营养成份，防止了高温肉制品加工条件下可避免的成份流失；(2)肉质鲜嫩，口感优良，无肉类煮制后固有的“渣”感；(3)易于被人体消化和吸收，营养利用率高；(4)需冷藏存放和冷链运输销售，产品需要在0-6℃下冷藏，这对公司的设备要求较高。

    低温肉制品市场最主要的品牌是“双汇”和“雨润”。2006年，公司低温肉制品的销售收入为25.76亿元，远高于雨润的11.33亿元。公司在低温肉制品市场虽然是后进者，但近几年的发展速度非常快，目前市场占有率第一。近几年来，无论是双汇还是雨润、金锣，发展最快的都是低温肉制品，后续该市场竞争加剧的可能性在增大。

    公司低温肉制品产能的瓶颈已经开始显现。2007年公司以自有资金1.43亿元建设年产3.3万吨的低温肉制品项目已经投产，鉴于目前良好的低温肉制品市场，未来几年，公司将重点加大加快低温肉制品的产能建设，如扩建上海双汇大昌泰森公司的低温肉制品项目，预计该项目将在年底完成，由此产能将增加2万吨左右。

    4.2.2高温肉是公司发展的基石

    公司在高温肉制品市场占据绝对的主导地位，市场占有率高达50%以上。目前公司高温肉产能为70万吨，近几年，产销量仍然保持了较快的增长，这主要取决于市场的扩大以及较高的品牌认可度。虽然肉制品的消费趋势是向中低温肉转移，但由于中国消费市场本身的多元化，我们认为，未来几年高温肉制品仍将是公司主要的收入和利润来源，市场的高稳固性能够保持公司高温肉的较高毛利率。

    4.2.3冷鲜肉迎合市场消费趋势

    双汇发展是我国最新引进冷鲜肉的企业，也是第一家在央视做冷鲜肉广告的公司。冷鲜肉以其口感、营养、卫生等先天优势赢得了消费者的欢迎，在公司推出冷鲜肉之前，生肉市场主要是热鲜肉和冷冻肉，冷鲜肉的引进可以说是对中国生肉市场的革命。对于企业来说，生产销售冷鲜肉需要具备相对比较苛刻的条件：一是生产要规模化，这样可以减少成本；二是需要比较先进的屠宰工艺和设备；三是需要较强的冷链支持。

    今年上半年，公司生鲜冻肉的收入增长要慢于雨润食品该产品的发展速度，这主要与公司上半年屠宰量不足有关，但肉价的上涨使收入增速同比加快。今年前三季度，受生猪供给紧张的影响，公司生猪屠宰量同比下滑32%，仅为270万头左右。我们预计全年的屠宰量在400万头左右，加上集团屠宰量，预计为1000万头。

    受生猪价格快速大幅上涨的影响，公司生鲜冻肉毛利率下降明显，上半年同比下降3.64个百分点，为3.55%。生肉价格一般是随行就市，每斤肉基本可以保持稳定的毛利，但由于肉价上涨将会影响账面毛利率，真正影响毛利的可能还是屠宰量不足带来的单猪资产折旧的提高。但随着肉价的平稳和生猪供给的增加，产品的毛利率也将趋于稳定。

    4.2.4屠宰产能建设落后竞争对手

    生猪屠宰厂一般建在猪源较为丰富的地区，双汇发展(包括集团)、雨润食品和大众食品(金锣)屠宰厂主要分布在四川、河南和山东。从近几年来看，东北也成为建屠宰厂的热门地区，主要是由于该地区粮食比较丰富，相应的生猪养殖规模有很大的提升。

    进入2007年以后，随着生猪供应的紧张、肉价的快速上涨，雨润食品抓住很多中小屠宰厂出现经营困难的时机，进行了大规模的屠宰产能扩张。

    由于忙于股权转让，以及公司对屠宰厂收购标的高要求(单个屠宰厂产能要求在100万头/年以上、屠宰设备较为先进)，在此期间，公司屠宰产能的扩张没有进展。但根据双汇集团的规划，到“十一五”末，集团屠宰量将达到2500万头，我们认为未来屠宰的量增主要集中在集团层面，这就意味着未来三年，集团的年屠宰量将增加500万头，集团表示有信心达到预期规划，我们拭目以待。

    4.3竞争优势：品牌+渠道+产能=规模化

    大宗消费品的毛利率一般较低，其盈利能力的提升主要由规模化效应带来。良好的品牌、庞大的物流渠道以及产能优势构建出了公司规模化的竞争优势。

    4.3.1品牌“双汇”

    公司采取的是单一“双汇”品牌战略，也可以说是企业品牌战略。相比雨润食品(公司针对各产品主要有雨润、旺润、福润、大众肉联四大品牌，这些品牌分别面对多种不同的市场地区和销售对象，根据不同的产品组合和针对不同的目标市场建立风格鲜明的品牌形象)和SFD公司采取的多品牌战略是有所区别的。我们认为这跟公司发展的历史环境有着密切的关系。公司在1984年前，几乎都靠政府的长期补贴，但在经济改革之后，公司摆脱负债、走上盈利成了当务之急，在1992年苏联解体后，靠出口苏联分割肉的道路又受到阻碍，公司决定在高温肉制品上开拓一条新路，但这又与相距不远的实力较强的春都形成了短兵相接，公司资金面受到很大的考验，所以公司在品牌的宣传上只能集中有限资金打造企业品牌形象。

    但是该品牌战略也受到过考验，在1997年，由于生猪价格上涨，在金锣领衔的价格战中，公司成功推出“双汇王中王”副品牌，企业不但没有倒下，还扩大了市场份额。该副品牌的成功主要还是得益于主品牌“双汇”的强大背书效应。我们认为在未来的细分市场上，公司存在推出这种副品牌的可能性，但“双汇”仍将作为主品牌，这种品牌战略的最大优势就是在品牌推广上，做单品牌的广告，将会受益于公司所有的系列产品，劣势是个别细分产品的不利事件将会影响整个品牌的公信度，也就是“一荣俱荣，一损俱损”。

    在2005年度“中国最有价值的品牌”排名中，“双汇”以106亿元排名第14位，连续11年排名全国肉类加工业第一位。公司采取的企业品牌战略，使公司高低温肉制品和生鲜冻肉等系列产品“双汇”品牌强大的担保和背书下，取得了经销商和消费者的长期认可。

    4.3.2渠道点链结大网

    公司产品主要通过一级经销商进行销售，销售模式以“分销”为主，现款现货。公司肉制品和冷鲜肉配送给一级经销商的库房，再由一级经销商进行后续配送。

    快速通畅的物流渠道保证了产品的销售。公司在肉制品开发上具有较强的实力，每年可以推出几十种新的肉制品品种，同时适时地砍掉销售欠佳的产品，这是公司转嫁成本压力和提高产品差异化的重要方式。在肉制品行业，新产品一到终端就容易被模仿，公司通过强大的销售网络和良好的品牌保证了竞争上的优势地位。公司在全国2245个县实现了“县县有商，乡乡有网”，终端达到上百万个，新产品一般一周内可铺向全国。

    在低温肉制品和冷鲜肉的配送中主要依赖冷链。公司拥有1000台冷链运输车，这大大加强了公司的销售能力。在冷鲜肉销售上，公司有意识的在特约店方面进行大规模扩张。目前，公司拥有的8000多家特约店销售了50%的冷鲜肉。我们认为特约店的建设有助于公司产品品牌的维护和质量的保证，为产品的稳定发展奠定基础。

    4.3.3产能超过后10位竞争对手的总和

    公司在高温、低温肉制品的产能建设上要遥遥领先于竞争对手。目前双汇集团肉制品的产能已经达到了120万吨(高温肉制品：公司70万吨，集团关联公司为20万吨；低温肉制品：公司为20万吨，集团关联公司为10万吨)。从产能上看，整个集团的肉制品产能已经超过了后10位竞争对手的总和，集团的业绩考核指标之一就是要保持这个优势。

    在屠宰能力建设上，正如我们前面的论述，公司和集团还应更为激进些。

    4.4产业链向上游延伸

    目前公司拥有九鑫牧业和万东牧业两个生猪养殖与良种培育基地，今年出栏的商品猪预计仅几万头。但这两家养殖场是公司向上游生猪养殖、种猪培育的基础。

    今年生猪供给量的紧张、价格的大幅上涨使公司意识到生猪养殖配套的重要性。如果公司具备一定规模的生猪自给率，不但可以稳定生猪的供给和原材料质量，而且可以成为重要的利润来源。我们在分析SFD公司时，看到其生猪养殖部门贡献了公司一半以上的利润，2007财年这个比例也达到了48%。

    目前我国的生猪养殖以散养方式为主，这不仅造成生猪价格波动的加剧，而且更易受疫情的侵袭。作为行业的龙头公司，我们认为公司有责任，也有必要在生猪养殖领域有所作为，使公司的生猪自给率达到一定的水平。国家扶持和鼓励生猪养殖的规模化，国家相关的优惠政策在一定程度上降低了规模化养殖的风险。

    在规模化养殖方式上，我们认为公司可以参考SFD公司生猪养殖部门的模式。该部门的71%生猪都是通过农场的承包制完成，SFD公司与农场签订长期的合同，SFD公司提供种猪以及必要的服务，而农场提供养猪场设备的初始投资、必要的劳动及日常管理，这种方式不但可以减少公司的成本，还可以保证商品猪的品质稳定。

来源：中金在线

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