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华泰股份:新闻纸龙头做大做强推荐

2007年01月04日 14:44

区志航

    3.2原材料压力较大公司新闻纸的原材料主要是以8＃美废为主，按照每吨新闻纸需要1.1吨废纸的关系，我们估计公司目前120万吨的新闻纸产能将需要132万吨的废纸。我国废纸的进口量几乎占据全球废报贸易量的一半以上。目前中南公司从美国进口废纸并出口到中国的份额最大，而华泰股份20-30%的废纸均从中南公司购买。公司2006年以前基本上使用美废，后来逐渐启用欧废和日废，并且考虑使用国废以替代进口产品。另外公司计划2007年到美国成立合资公司或者独资公司收购美废，以减少经过进口商等中间环节以节约成本。

    2006年年初，8＃美废价格为120美元/吨，经过接近一年的上扬，8＃美废在2006年年底达到160美元/吨。当然，人民币升值在一定程度上减少了公司进口原料的压力，但是升值幅度和美废涨价幅度相比实在是不值得一提。另外，中国对废纸的需求非常强烈，中国因素继续刺激废纸价格，估计未来一年进口废纸价格依然维持高位水平。

    3.3新闻纸价格不断下滑公司的毛利率走势基本上呈现下降趋势，基本上和新闻纸价格相吻合，也就是说两者的相关性较大，新闻纸价格在很大程度上决定了毛利率走势。第四极度新闻价价格略有反弹，估计公司毛利率在第四季度也会略有反弹。

    另外，公司在新闻纸价格不断下滑而国际新闻纸价格较高的情况下，从2006年开始，公司选择开拓出口市场，全年出口约15万吨，出口市场以印度、泰国和台湾为主。尤其是印度市场，全年消费量达到180万吨，而国内产量仅80万吨(最大的企业新闻纸产量才17万吨)，每年缺口100万吨左右，所以进口依存度非常大。国际客户相当认同公司新闻纸质量以及价格。公司出口新闻纸的离岸价格约600美元/吨(青岛港)，高于国内价格，出口毛利率略高。而且更重要的是，出口国外可以消化部分国内产能，减缓国内市场的压力。

    综上所述，我们预期新闻纸价格再度大幅下跌的空间不大，将来有望逐渐走出低谷，但是从行业的情况来看，新闻纸两端受压，原材料压力大，价格低迷企业不具备向下游转移成本的能力和条件。所以我们还不能够确定新闻纸行业在短期内能够出现真正的拐点。但同时，在行业众多小型企业面临生存压力的时候，行业同样面临着收购整合的机遇，这个是每个行业在发展中会面临的问题。华泰股份将在这样的背景下拥有较大的优势。(虽然公司之前是通过独资或者合资建立新的生产线以达到扩张的目的，但是不排除在特定的条件下由这个新闻纸行业龙头企业发起整合的运动，这个也是我们期待看到的。)

    4.造纸行业是资金密集型企业，资本支出极大，负债率极高

    据统计，现代造纸工业百元产值占用的固定资产与石化、冶金工业相当，每万吨纸浆需要投资1.2亿-2亿元，每万吨纸产品的投资则在1.0亿-1.2亿元，其中生产设备投资部分要占到60%以上。新建一个能达到最小经济规模的浆纸一体化企业，需要投资20亿元人民币以上。所以可以说，造纸行业是资金密集型企业，投资支出将在企业的发展中起到重要的作用。

    在一系列的投资中，公司除了自有资金以外，还需要大量的银行贷款进行项目投资，导致公司的资产负债率一路上扬，居高不下，2006年前三季度该比例达到65.64%，在山东的造纸企业中属于偏高的水平，我们一起调研的晨鸣纸业和博汇纸业(6.05,0.03,0.50%)同期资产负债率分别为62.92%和53.01%。公司的投资活动现金流净额长期为负数，2005年和2006年更是创下历史记录，2006年投资活动产生的现金流量净额将继续呈现大幅减少的趋势，达到-14.6亿元。

    在资金要求高的情况下，我们认为进入这个行业存在一定的壁垒；公司在不断的产能扩张下将承担巨大的银行利息支出。

    根据调研的情况以及公司产能扩张情况，我们调整了前期对华泰股份的盈利预测数据。在假设新闻纸、文化纸的销量和大概单价的条件下，我们认为2006-2008年公司收入同比分别增长42.45%、47.48%和10.25%，净利润将分别增长19.83%、41.42%和9.24%，每股收益将为0.711、1.005和1.098元，动态市盈率分别为17.7、12.56和11.5倍，在造纸行业中处于较低水平，在深沪两市中更是属于低市盈率品种，估值优势相对明显，加上公司有定向增发收购集团资产并有整体上市的可能作为催化剂，所以近期仍将存在较佳的交易性机会。我们继续维持“推荐”评级。

来源：新浪财经

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