“盈利+回购”双轮驱动 美股牛市绵延逾5年

　　当前美股仍运行在持续5年多的超级牛市中，其间道指从6470点一路扶摇直上，截至2014年12月26日达到18000点，标普500指数从667点攀升至2092点，纳斯达克从1266点涨至4814点。粗略算来，三大指数5年多来平均涨幅约220%，折算成每年也有约26%的涨幅，不可谓不惊人。

　　究竟是什么因素推动了这波延续5年之久的长牛呢？诸多业内人士在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，美股走牛的重要原因，在于美联储史无前例的量化宽松政策（QE）和低利率市场环境带来上市公司基本面的回暖，并刺激企业回购巨量股票，改变了整个市场的供需关系。

　　低利率和QE双管齐下

　　在这波慢牛行情出现前，美股首先经历了一场惊心动魄的熊市。在次贷危机冲击下，从2007年10月至2009年3月，不足两年时间，标普500指数累计跌幅达到57%。

　　危机爆发后，时任美联储主席伯南克从2007年8月开始，连续10次降息，将联邦基准利率由5.25%降至0~0.25%区间，然而这一接近零利率的水平依然未能使金融机构的流动性和银行的惜贷情况得到改观，迫于无奈，美联储于2008年11月祭出了非常规的货币政策工具——量化宽松政策（QE），2008年~2009年间，美联储购买了3000亿美元长期国债、收购房利美与房地美发行的大量抵押贷款支持证券。

　　在这一阶段，美联储开始直接干预市场，出资支持陷入困境的公司，充当了金融市场的中介，向市场释放流动性。并在美国经济可能出现衰退时，再度推行了随后的几轮量化宽松，其中还包括卖出短期债券，买入长期债券，推低长期借贷成本等操作。在此过程中，美联储始终将利率维持在接近于零的低水平。

　　伴随大规模刺激计划，美股自2009年迎来了5年又9个月的超级牛市。以标普500指数为例，其自2013年3月就收复了金融危机以来的全部失地，自2009年3月指数见底以来，标普500指数涨幅超过200%。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向记者表示，这轮牛市的轨迹符合美国股市一贯的慢牛短熊规律，美国经济是从2009年下半年开始复苏的，而美国股市作为经济晴雨表提前了半年启动。

　　“美国是全球金融危机的发源地，但它有着完善的金融体系、较发达的产业结构以及高新技术产业的支撑，经济自我复苏能力比较强，这是其慢牛行情坚实的经济基础。”董登新进一步表示。

　　成本下降推高企业盈利

　　借助超宽松的货币政策，美联储为市场注入了大量流动性，并成功地压低了市场的长期利率，从而降低了美国企业的借贷成本。

　　企业提高利润无外乎通过两种途径，一是扩大销售，一是降低成本。国泰君安研报指出，若比较标普500指数平均每股销售额与每股收益（EPS）的变化，可以看出，金融危机前后每股销售额的变化并不大，而经营杠杆，即EPS的变化率与每股销售变化率的比值，从危机前的2.1倍上升到了3.8倍。可以据此推断，美国企业利润的上升是通过经营杠杆的上升有效对冲了去财务杠杆对企业运营的影响。也就是说，由于成本下降，在销售增速不变时，通过经营杠杆上升，放大了企业利润的增速。

　　实际上，正是成本的下降带来了企业盈利的增长，并推动美国股市屡创新高。从2009年一季度开始，美国私人企业的税后利润就开始见底回升，到了2010年，企业税后利润就已经超过了金融危机前的水平，到了2012年更是不断创出历史新高。

　　国泰君安认为，美国企业成本的下降源于多方面。首先是原材料与能源成本的下降。其次，在2008年金融危机之后，美国企业的劳动力成本也出现了很大程度的下降。

　　不难看出，美国股市的走势跟公司业绩的提升基本是同步的，美国的慢牛迎合了上市公司基本面的回暖。

　　5年股票回购达2万亿美元

　　另一方面，在接近零的利率水平和持续QE的推动下，上市公司的股票回购能力也得到大幅提升，企业回购股票一直被视作美股走牛的主要动能，高盛称其为“最大的股票需求来源”。

　　中国宏观对冲研究院院长付鹏指出，“美联储大规模救市，使得美国上市公司的负债率下降，资金成本快速降低，由于债务融资成本低，上市公司一般会大量发债，所融资金在实体投资领域可能花不完，因此去回购股票，这导致市场供应量减少，而全球的资金规模又急速扩大，在这个过程中股票供需就出现了不平衡，这是美国股市大牛市的根源。”

　　可以看到，2009年初美股见底以来，上市公司回购股票的热情持续升温。到了2013年，美股月均股票回购达到560亿美元，创下金融危机以来最高水平。2013年一年间，以苹果、埃克森美孚等为代表的标普500指数成分股公司，将近70%的自由现金流用于回购自身股票。从2009年一季度至2014年二季度，标普500成分股公司用于股票回购的资金达到2万亿美元，同期这些公司运营利润为4.4万亿美元，换句话说，回购股票资金占到了盈利的45%。

　　德意志银行近期公布的一项数据显示，过去的一年中，全球没有任何一个市场接近于美国的净股票回购水平（股票回购和发行的差额），其净股票回购占标普500市值比重约达2.25%，同期亚洲新兴市场这一比例为-0.7%。