新版退市制度推动我国资本市场与国际并轨

■宋国良 高超

　　上市公司退市在国际上是普遍和正常的市场行为。以美国为例，从1995年至2012年的17年间，纽交所共有3000家左右的公司退市，纳斯达克共有8000家左右的公司退市，数量相当可观。在中国，自股市建立以来的23年间，跟据退市规则，沪深两个交易所共有78家上市公司股票终止上市，远远低于其他成熟市场的水平。

　　7月4日，证监会就《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》（以下简称《意见》）向社会公开征求意见。“市场化、法制化、常态化”的原则在本轮退市制度改革中体现得尤为突出，也标志着我国退市制度与国际并轨迈出关键步伐。

　　主动退市将逐步实现常态化

　　上市公司退市分为两类：主动退市和强制退市。对A股市场的投资者来说，主动退市似乎是一个全新的概念。但在美国等成熟市场，主动退市的比例甚至超过了强制退市。如2003年至2007年，纽约证券交易所年均退市率为6%，约1/2是主动退市，纳斯达克年均退市率8%，主动退市占近2/3。

　　长期以来，我国资本市场未能给予主动退市足够的重视与应有的地位，在退市实施程序、后续安排等方面，主动退市与强制退市混同。另外，主动退市与并购重组活动往往结合紧密，但我国市场收购、回购等并购重组制度尚不完善，缺乏余股强制挤出、杠杆收购工具等配套制度，导致主动退市的制度成本与社会成本总体偏高。近年来，虽然有一些主动退市案例出现，但数量不多，方式也比较单一。

　　本次《意见》的最大亮点，是第一次将主动退市写入法律文件，明确提出“充分尊重并保护市场主体基于其意思自治作出的退市决定，而不是将退市与否作为评判一家公司好坏的绝对标准”。与此同时，《意见》也为主动退市的公司提供了多样化、可操作的路径选择。包括：

　　一是逐项列举了因为收购、回购、吸收合并以及其他市场活动引发的7种主动退市情形。

　　二是针对主动退市的特殊性，在实施程序、后续安排等方面做出了有别于强制退市的专门安排，包括经过股东大会特别多数决通过、要求独立董事发表意见等。

　　三是为引导市场化的主动退市，规定了一系列有针对性的配套政策措施，包括进一步完善并购制度，研究建立余股强制挤出制度，丰富并购手段与工具，简化行政审批等。

　　预计主动退市将逐步在我国实现“常态化”，与国际惯例逐步接轨。

　　重大违法行为强制退市

　　从国际经验来看，香港的强制退市制度最为典型。香港上市公司被强制退市的原因有两条：第一，是公司不能符合持续责任第13.24条规定的“发行人须有足够的业务运作，或拥有相当价值的有形资产或无形资产，其证券才得以继续上市”；第二，是公司存在造假欺诈等行为被联交所强制退市。典型的案例是洪良国际（涉嫌在IPO时造假，2012年为回购付出超过10亿港元并于2013年9月份退市，这是香港市场上市公司因财务造假向公众股东回购股份的里程碑式事件）。

　　长期以来，A股市场却没有一家上市公司因“重大违法行为”而退市，为破解这一难题，《意见》将市场反响强烈、严重损害投资者权益、各方认识较为统一的欺诈发行和重大信息披露违法纳入退市情形，广泛吸收专家学者的意见，分别规定了暂停上市、终止上市的标准。

　　按照《意见》，上市公司存在欺诈发行或者重大信息披露违法，被证监会依法作出行政处罚决定，或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的，证券交易所应当暂停其股票上市交易。对于上述重大违法暂停上市的公司，《意见》原则上要求证券交易所在一年内作出终止上市决定，但同时也区分欺诈发行与重大信息披露违法作了差异化安排：重大信息披露违法暂停上市公司在规定时限内全面纠正了违法行为、及时撤换了有关责任人员、对民事赔偿责任承担作出了妥善安排的，其股票可以恢复上市交易，但对于欺诈发行暂停上市公司，除非发现其行为不构成欺诈发行，否则其股票应当在规定时限内终止上市交易。

　　退市指标多元化

　　退市指标的多元化是境外成熟市场退市制度的重要特点之一。纽交所的退市量化标准重点在股价、股东数量、总市值、成交量、总收入、股东权益等方面，纳斯达克的退市量化标准重点在股价、股东数量、总市值、公众持股数量和市值、股东权益、以及总资产和收入等方面。

　　中国长期以来，仅有 “连续三年亏损”这一退市指标，饱受市场投资者诟病。尽管在前期改革过程中，证监会不断丰富、完善各类退市指标，但直到《意见》的发布，才对现有的退市指标作了全面梳理，并按照市场交易类、财务类分别做了归纳列举。其中，市场交易类包括股本总额、股权分布、成交量、股票市值等指标，财务类包括净利润、净资产、营业收入、审计意见类型，以及未在规定期限内依法如实披露等指标。

　　此外，《意见》在统一创业板与主板、中小板上述退市标准的同时，允许证券交易所在其上市规则中对部分指标予以细化或者动态调整，并且针对不同板块的特点做出差异化安排。对于诟病较多的“连续三年亏损”这一退市指标，证监会表示，尽管市场上存在着不同意见，但考虑到“连续三年亏损”是现行《证券法》确立的退市情形，在法律未做修改的情况下，《意见》依然保留了这一指标。

　　尽管如此，依然可以看到证监会在退市指标多元化、国际化方面的努力。

　　多层次市场支撑退市去向

　　在美国，强制退市的公司退市后一般是去场外市场交易。但由于场外市场的流动性相比纽交所和纳斯达克交易所有所下降，因此股价通常都会有一定的折价，股价的波动率也会明显提高，好处是它提供了一个股权交易的场所。自主退市公司去向包括完全私有化，退市后进行战略改造再上市，去其他交易所上市，削减上市交易所的数量等。

　　本次《意见》明确了我国上市公司退市后的去向及交易安排。主动退市公司可以选择在证券交易场所交易或者转让其股票，或者依法作出其他安排。强制退市公司股票应当统一在全国中小企业股份转让系统设立的专门层次挂牌转让。

　　综上所述，从主动退市、重大事项强制退市、退市指标多元化、退市去向等方面可以看到，我国的退市制度向着国际化迈出了关键的步伐。长期来看，必将提高我国上市公司治理水平、加速资本市场充分融入国际金融市场体系。

　　（第一作者系对外经济贸易大学金融产品与投资研究中心主任）