退市制度改革配套注册制 操作性仍是难题

　　“问渠哪得清如许？为有源头活水来”——一方水池要保持清澈，需要活水；人的身体要保持健康，需要新鲜血液。

　　同理，若要保证股市引入活水与新鲜血液，那么与之同等重要的事情就是清理垃圾——只有引入优质公司、淘汰绩差公司，才能提振信心、吸引资金。

　　7月4日，证监会启动新一轮退市制度改革。本轮改革亮点何在？国外成熟市场退市制度有何可借鉴之处？在新规之下濒临退市的公司路在何方？《每日经济新闻》记者将在10版、11版为您抽丝剥茧、详尽解读。

　　新一轮退市制度改革正式启动。

　　7月4日，中国证监会在例行发布会上就《改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》（以下简称《退市意见》）公开征求意见。

　　《退市意见》分7部分25条，包括健全上市公司主动退市制度、实施重大违法公司强制退市制度、进一步明确市场交易类及财务类强制退市指标和完善退市过程中的中小投资者合法权益保护等四大核心内容。

　　同日，沪深交易所也针对退市改革有关内容，对股票上市规则进行了相应修订，并同步公开征求意见。

　　多位业内人士向 《每日经济新闻》记者表示，新退市制度相比之前有了很大突破，但要真正发挥 “威力”，尚有待注册制的真正落实。

　　证监会新闻发言人邓舸亦指出，改革完善并严格执行退市制度是一项系统性工程，离不开证券市场方方面面的配合。目前，股票发行等制度尚处于改革进程之中，“壳资源”还存在一定价值，强制退市难、主动退市少等问题在短期内恐难以有根本性的扭转；同时，投资者保护措施的完善也要有一个循序渐进的过程，中小投资者因为公司退市仍可能受到利益损害。

　　赔偿并非仅限退市公司

　　分析人士认为，此前，退市制度实施过程中，存在着退市情形规定不够全面、退市相关指标设定不够合理、退市后安排不够配套、投资者特别是中小投资者保护不够有效等问题，特别是由于具体的执法标准不够明确、具体，一些存在重大违法行为的上市公司不能及时退出市场，影响了退市制度的具体实施效果。在此背景下《退市意见》起草出台。

　　“这次改革是贯彻落实国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（俗称“新国九条”）有关“完善退市制度”要求的重要举措，改革目标是进一步健全完善资本市场基础功能，实现上市公司退市的市场化、法治化和常态化。”邓舸表示。

　　首先，《退市意见》明确了因收购、回购、吸收合并以及其他市场活动引发的7种主动退市情形，并在实施程序、后续安排等方面作出了有别于强制退市的专门安排，包括经过股东大会2/3以上表决通过、聘请独立财务顾问进行专业把关、要求独立董事发表意见等。

　　其次，是对重大违法（存在欺诈发行或者重大信息披露违法）公司实施强制退市；要求严格执行市场交易类、财务类强制退市指标；允许证券交易所在其上市规则中对部分指标予以细化或者动态调整，并且针对不同板块的特点作出差异化安排。

　　此外，完善与退市相关的配套制度安排，加强退市公司投资者合法权益保护。《退市意见》突出强调了 “重大违法公司及相关责任主体”而非“退市公司”的民事赔偿责任，要求重大违法公司及相关责任主体或者根据《证券法》关于民事责任的规定承担赔偿责任，或者根据公开承诺等协议约定，通过回购股份等方式赔偿投资者损失。

　　董登新：退市难将变为“大进大出”

　　昨日，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向《每日经济新闻》记者表示，新退市制度的设计透露出几个特点：第一，对称性。退市标准与IPO标准相互呼应、相互对称。第二，多元化。退市标准既有主动退市，也有强制退市。第三，市场化。成交量退市、股价退市、股东人数退市属于投资者 “用脚投票”的市场决定。第四，国际化。A股市场的退市标准越来越与成熟市场的国际惯例对接。

　　截至目前，沪深两市共有78家公司退市。其中，*ST长油是2012年新退市制度正式实施后，沪深两市首家强制退市的上市公司，也是央企的首家退市股。

　　就当下的操作性而言，外界对于新的退市制度能否得到有效实施仍然存疑。

　　证监会深圳监管专员办事处顾问宋清辉向 《每日经济新闻》记者表示，新退市制度相比之前有了很大突破，但要真正发挥“威力”，尚有待注册制的真正落实。不然，后续面临着落实难的问题。

　　宋清辉指出，A股上市公司退市难原因是多方面的，一是涉及国情、制度和文化问题。本轮监管层再推退市制度，其成果取决于这些问题的突破程度。退市难的另一个主要原因在于中小投资者的利益保护难题。因此，破解退市难题仍需从长计议。

　　董登新表示，由于当前A股实行的是审批制而非注册制，所以上市公司壳资源仍是稀缺资源，退市、乃至主动退市难以常态化。只有当注册制有效推行实现IPO市场化后，“壳资源”贬值，炒壳重组游戏才会逐步消亡。

　　“注册制必将带来泥沙俱下、大浪淘沙的市场新秩序，“上市难、退市更难”将转换成“大进大出”的新格局，因此，需要建立相应的高效的退市制度。”董登新表示。

　　安信证券首席经济学家高善文此前分析认为，随着未来注册制的推行，长期以来A股市场上由于IPO供应限制造成的溢价将逐步消失。

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　　重新上市

　　主动、强制退市成亮点“重新申请上市”将区别对待

　　7月4日，中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称《退市意见》）公开征求意见稿，“主动退市”及“强制退市”的明确成为新退市制度的亮点。

　　《退市意见》明确，对于申请重新上市，证券交易所针对主动退市公司与强制退市公司不同情形作出差异化安排。其中，主动退市公司可以随时向其选择的证券交易所提出重新上市申请。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新告诉 《每日经济新闻》记者，在成熟证券市场，主动退市十分常见，并常被当做一种资本运作及股权并购的手段或者形式，主动退市的原因也十分多样。

　　明确重新上市条件及程序

　　谈及主动退市这一对A股市场投资者较为陌生的词汇，董登新向记者阐述，例如，2012年6月20日，阿里巴巴集团旗下的B2B上市公司阿里巴巴网络有限公司正式从港交所退市，完成私有化。2012年9月，阿里巴巴耗资76亿美元将雅虎持有的约20%的股份收回。2013年1月，阿里启动组织变革，公司被打散为25个事业部。在经过系列整合后，阿里巴巴今年启动赴美整体上市计划。

　　“主动退市动机多样化，一般的主要动机在于先把股权收回来，从而使得再打出去更有力量。不少优秀、强势的公司选择这样做。”董登新表示。

　　证监会发言人邓舸表示，“在大家的观念中，退市常常被作为判断一家公司“好坏”的绝对标准，退市难、退市少的情况比较突出。从境外市场的情况来看，退市具体情形有很多，既有强制退市，也有主动退市，在美国等成熟市场，主动退市的比例甚至超过了强制退市。如2003年至2007年，纽约证券交易所年均退市率6%，约1/2是主动退市，纳斯达克年均退市率8%，主动退市占近2/3。”

　　邓舸介绍，主动退市与并购重组活动往往结合紧密，但我国市场收购、回购等并购重组制度尚不完善，缺乏余股强制挤出、杠杆收购工具等配套制度，行政管制色彩依然较重，导致主动退市的制度成本与社会成本总体偏高。

　　对于A股来说，董登新认为，受制于公众公司的约束，为便捷、高效地对公司治理结构、股权结构、资产结构等实施调整、重组，未来一些公司通过对上市地位维持成本比较分析后会选择主动退市。

　　本次《退市意见》明确，主动退市公司可以随时向其选择的证券交易所提出重新上市申请。强制退市公司在证券交易所规定的间隔期届满后，可以向其选择的证券交易所提出重新上市申请。

　　欺诈发行等纳入强制退市

　　相较于上市公司主动退市后的绿色通道，强制退市的公司申请重新上市门槛更为苛刻，这应源于强制退市情形与前者属性不同。

　　《退市意见》明确，对重大违法公司实施强制退市。上市公司存在欺诈发行或者重大信息披露违法，被证监会作出行政处罚决定，或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的，证券交易所暂停其股票上市交易。此类强制退市公司，原则上要求证券交易所在一年内作出终止上市决定。

　　至于哪些行为属于重大的信息披露违法，证监会曾在2011年出台过《信息披露违法行为行政责任认定规则》予以明确。

　　业内人士指出，显而易见的是，只要存在上述两种情形（欺诈发行和重大信息披露违法），按照新的规则，例如南纺股份上市之后连续五年大幅虚增利润的情形，就属于重大信息披露违法，应当被强制退市。

　　此前万福生科在2008年~2011年间虚增收入7.4亿元、虚增营业利润1.8亿元并虚增净利润1.6亿元的巨额欺诈发行案件震惊市场，由于标准模糊而导致造假者逍遥法外，最终以警告并罚款30万元结束；但若按照新的规则，就属于欺诈发行，应当被强制退市。