新“国九条”有望解决债市久拖不决难题

　　■吴卫星

　　我国债券市场在跨越式发展的同时价格发现效率相对较低一直受到投资者和监管层的关注，强化信用约束被认为是完善债券市场价格发现机制的重要举措。

　　国务院5月9日印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称新“国九条”）对积极发展债券市场提出了新的要求，有望解决一些债券市场久拖不决的难题，并再次强调强化债券市场信用约束，期待会对提高我国债券市场价格发现效率有正面影响。强化信用约束可以让投资者真正关注到债券发行主体的信用品质，使得信用价值在债券价格上真正得以体现，但不得不提的是新“国九条”对我国债券市场的改革和发展是系统化的设计，而不仅仅是强化信用约束一个单项措施。

　　资产定价对所有市场参与者都是一个困难的任务，资本市场并非如教科书假设的那样完美，信息非对称、市场分割、市场不完备等因素都是资产价格不确定性的来源。要提高我国债券市场价格发现效率，也需要从这几个方面着手来解决问题。

　　信息非对称的存在对几乎所有金融资产的交易和价格发现都是毁灭性的打击。事实上，如果仅仅只是强化债券市场信用约束，同时市场存在不同交易者之间的显著的信息不对称，恐怕债券市场更容易沦为部分市场参与者掠夺其他投资者的工具。2013年的债市打黑风暴至今，这个市场的不光鲜的一面还未完全暴露。以债市常见的利益输送为例，案件常常呈现为窝案、串案，嫌疑人勾连在银行、保险、券商、基金等多种类型的市场和机构之间，犯罪形式复杂涉及范围广。这不仅需要政府的高水平监管，强调“充分发挥信用债部际协调机制作用”，更需要加强信息披露水平，让广大市场参与者都能便捷地参与到市场监督中来，发挥群众的力量。

　　新“国九条”的制定者显然注意到了信息非对称的危害，反复使用信息共享、信息披露和资信评级的监管等字眼来强调必须提高我国债券市场信息披露的水平。这里信息包括发债主体的信息、债券权益的信息以及来自中介结构的评级信息等，特别是一些特殊债券市场参与主体如政府以及其在发债行为中的权利义务和履行情况等相关信息。下一步面临的工作是要进一步细化信息披露水平的评价标准，并对未能真实、准确、完整、及时和公平披露信息的市场参与主体应该制定详细的处罚细则和可行的赔偿机制。

　　市场的分割是我国债券市场不可回避的一个问题，如果不同资产只能在不同的市场上被交易，不同投资者也被限制在不同的市场，这样一个被人为分割的市场的价格发现效率不可能不低下。

　　新“国九条”继续主张深化债券市场互联互通，这是我国债券市场必然的发展方向。在目前债券市场不统一的现状下，首先要实现不同市场之间信息共享，需要在政府的组织下建立起交易、挂牌、托管、登记、支付、结算等统一的服务平台，然后在此基础上完善债券品种在不同市场的交叉挂牌及自主转托管机制，促进债券跨市场顺畅流转，化解多头监管导致的市场分割以致不能有效发现资产价格的问题。

　　市场完备性是资产价格发现的一个必要条件。如果市场不完备，可能造成两个后果：一是投资者没有足够的产品可以选择，不得不选择不完全适合自己金融目标的产品，这样的无奈选择可能扭曲金融资产的价格，金融市场也就达不到资源优化配置的目标；二是金融产品的价格出现扭曲时，金融市场参与者也很难通过套利策略对定价错误进行攻击以校正错误的价格，使得错误的定价长期存在。新“国九条”提出完善公司债券公开发行制度，发展适合不同投资者群体的多样化债券品种，丰富适合中小微企业的债券品种，统筹推进符合条件的资产证券化发展，这都会对我国债券市场的完备性有所提高。

　　近年来，我国的债券市场尽管有了一些发展，但可以看到与成熟市场相比，品种远不够丰富，一些基本的债券品种还没有发展起来或者流动性不好。如果要让债券市场真正成为资本市场活跃的组成部分，拓宽投融资渠道，健全多层次资本市场体系，服务实体经济发展，确实需要建立一个更为完备的市场供投资者自由选择，需要从规模和品种等多方面的提升我国债券市场的完备性。另外，充分利用利率期货等衍生产品的功能也是帮助提升债券市场完备性并提高债券市场定价效率的一个出路。利率期货等衍生产品的交易成本低，反应新的信息速度快，使得投资者更容易的投资债券市场并管理头寸风险，从而提高债券市场的流动性和价格发现效率。

　　我国债券市场的发展可谓曲折，几次大的风险事件使得政府对发展债券市场非常小心谨慎，再加上发展进程中涉及利率市场化等重要金融改革，使得债券市场的改革与发展的每一步都牵动人心，期待此次新“国九条”设计的债券市场的发展蓝图帮助我国债券市场走上规范发展的快车道，迅速成为一个价格发现效率高和资源优化配置能力强的市场。

　　（作者系对外经贸大学金融学院院长、对外经贸大学重点研究基地应用金融研究中心主任)