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私募掘金债市:高杠杆游戏面临违约风险

2013年10月15日 08:17    来源: 中国经济周刊    

  “有钱赚的地方没声响”,用这句话形容私募债券市场最合适不过。2012年,股票熊市漫漫,低调的私募们在债券牛市里,赚了个盆满钵满。而在这个市场爆发之前,外界对这一潜藏的“金矿”知之甚少。

  债市蓝海

  胡明波(化名)就在一家私募基金专门从事债券交易。去年,他所在的机构所开发的债券型私募基金产品的年化收益率均超20%,有的产品年化收益率甚至超过30%。目前,这家私募机构只有8名工作人员,管理的债券基金规模已超过5亿元。

  去年,几乎所有债券型私募基金产品的次级部分(即私募基金中风险较高的部分)的收益率都极为诱人。有媒体统计,债券私募产品次级部分2012年收益率普超10%,有的甚至超过20%。

  通常,单纯的债券投资,预期收益率是低于股票市场的,但是债券型私募基金为何能够保持如此高的收益率?

  “私募基金往往可以通过正回购和对产品实施结构化来加大投资杠杆比例,这种高杠杆运作是私募产品业绩大幅取胜的最重要武器。”胡明波告诉《中国经济周刊》。

  正回购是私募实现杠杆投资的途径之一,即将买入债券抵押融资后再次买入债券,如此多次操作,可以放大杠杆,以少量的资金尽可能多地购买债券。按照相关要求,公募基金的杠杆比例不能超过1.5倍,私募则不受此限制。

  私募还可通过发行结构化产品,使得承担高风险的投资者获得高收益。结构化后,私募基金被分成优先级和次级产品。购买优先级产品的投资者将获得稳定的年化收益率,购买次级产品的投资者仅享受分配后的剩余收益。

  行情好时,私募基金在分配完优先级客户的收益后,剩余收益尽归购买次级产品的投资者;一旦基金亏损,购买高风险的次级产品的投资者要承担比产品亏损额更多的损失。由于收益分配权靠后,这些投资者也被称为劣后投资者,这部分投资资金也被称为劣后资金。

  而在去年的牛市中,这些劣后资金的年化投资收益率最高可达35%。

  通过这种结构化操作,目前债券私募基金产品杠杆比例普遍可以达到1:9。相当于投入1块钱就可以用9块钱。虽然公募也有类似的分级投资基金,但按照规定,初始杠杆不能超过3.33倍,与私募产品不能同日而语。

  杠杆操作下的债券基金收入是加倍的。简单来说,假设杠杆倍数是2,那么普通基金如果上涨10%,杠杆基金就上涨20%,是普通基金的两倍。

  除了灵活的杠杆操作,许多债券私募基金合伙人还把他们的财富神话归功于这些年来中国债券市场的飞速发展。

  中国人民银行的数据显示,债券融资成为社会融资方式的重要组成,2008年以来,随着股市降温、IPO停滞,债券逐步取代股票成为社会融资的主要方式,所占社会融资总量的份额从5%以下猛增至2012年的25%有余。

  胡明波指出,债市的火爆行情使得在过去两年中很多金融大佬相继从券商、基金以及银行转战私募,债券型私募基金进入了前所未有的蓝海阶段。

  低调掘金

  在投资界,一个经典的问题常被问及:如果有两种选择,一种是1%的概率赢得100块钱,另外一种是100%的概率赢得一块钱,你会选择哪种?

  这个问题的最佳答案:选择后者,同时放大杠杆。比如放大100倍资金量,则等于以100%的概率赢得100块钱。

  该案例很好地诠释了债券型私募基金的投资理念——把风险压缩到可承受的范围,然后放大杠杆。如此,私募们的靓丽业绩也就顺理成章了。

  与业绩走牛相伴而生的是规模的膨胀,有媒体曾粗略统计,私募管理的债券基金的资产规模从2011年不足70亿元,到2012年年底超过300亿元。

  根据融智—中国对冲基金数据库统计,截至2012年12月底,包括到期清算、提前清算、开放运行和封闭运行的债券私募产品共计349只,而2010年及之前总共才发行了15只。

  不过,市场上目前有多少债券私募可能还是秘密。“除了一部分以信托做通道买债券的阳光私募外,许多债券私募以更隐蔽的姿态生存,并不阳光。” 某信托的债券投资经理说。

  这位投资经理还告诉《中国经济周刊》,目前市场上除了公募债券基金外,其他投资债券的机构恐怕多少都和做债券的私募基金有所关联。他们通过向银行、基金、券商渗透,实际上主导了投资决策。假如你买了银行理财产品、基金专户或是券商集合理财产品,很可能背后真正的管理人是一家债券私募基金。

  记者了解到,闷声发财的债券私募们的主要收入来源有三部分,一是管理费分成,二是业绩提成,三是利用自有资金作为劣后资金赚取高收益。

  2012年,市场上许多私募基金操盘人员的待遇都要远远高于公募基金经理。“劣后资金部分实际上很容易就能把杠杆提升到10倍以上,收益也扩大10倍。2012年,债券私募江湖里遍布年收入高达上千万的投资经理,最终总收入超过1亿元的私募基金经理也大有人在。”胡明波告诉《中国经济周刊》。

  市场能否接受违约?

  “在各类机构投资者当中,债券私募无疑是将高杠杆发挥到极致的一类。在放大杠杆之后,债券私募的次级产品杠杆比例就增至十几倍,甚至几十倍了。”某知名阳光私募投资经理王康告诉《中国经济周刊》。

  王康长期关注并购投资,尽管这些年投资债券的私募利润颇高,但他对此一直比较谨慎:“虽然赚钱就是硬道理,但人们往往是只见贼吃肉,不见贼挨打。去年最火的时候我们评估过一些企业债,收益虽高,但违约风险不小,一旦违约,将血本无归。”

  胡明波认为,随着存量规模的扩大,“债券型私募基金所面临的最大的风险,可能也是债券市场所面对的最重要的问题是——至今为止,市场从未发生过真正的违约”。

  “有些公司发行的债券会存在风险,比如连续两年亏损的上市公司,其债券将会暂停上市交易,从而减少短期流动性。比如,在零违约和包销制的现状下,中小企业私募债也已逐渐异化为券商向企业变相发放贷款。由此产生风险很难令投资者高枕无忧。”胡明波说。

  自去年6月登陆上交所,打着支持中小微企业发展旗号的中小企业私募债的发行进展缓慢,业内人士认为,中小企业面临征信难题,融资成本高,投资者为避险认购积极性不足,均导致中小企业私募债发展艰难。

  记者通过调查了解到,许多购买债券的私募从业者已经意识到今年要提高风险防范意识,正准备应对措施,同时做一些规范化的工作,今年上半年资产管理规模增长已放缓。

  对于债市未来潜在的风险,上海交通大学高级金融学院院长朱宁告诉《中国经济周刊》:“不可否认,尽管高杠杆存在高风险,但是发展债券市场对于进行有效创新、发展多层次金融市场具有重要意义。”

  朱宁还表示,制约债券市场成长的主要因素依然存在于债券本身。“监管机构能否接受债券违约,投资者是否意识到一定的违约率是正常的,投资机构能否在技术上控制债券违约带来的风险冲击,这些都是债券市场长期发展不得不面对的问题。”

  


(责任编辑: 毛宇舟 )

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